4月19日晚，中國央行[微博]宣布降準。有別于以往，此次中國央行在力度上與時點的選擇都有明顯不同，凸顯了中國決策層應對短期增長下滑與呵護金融市場穩定的意圖。從更深層涵義來講，新一輪貨幣政策與去年相比大相徑庭，降準大轉彎背后不僅體現了“新常態”下中國內外經濟不確定加劇的事實，更呈現出有別于以往的政策新思路：中國決策層一方面重塑中國各部門資產負債結構的常識，另一方面力圖穩定金融市場以避免資本外流，從而為人民幣(6.2020, 0.0010, 0.02%)加入特別提款權(SDR)護航。
力度之大堪比2008年金融危機
4月19日晚，中國央行網站發布消息，從2015年4月20日起下調各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。并在此基礎上，對部分涉及小微、三農以及重大水利工程建設貸款的金融機構采取多種定向降準。
對“降準”事件意義的解讀已經有廣泛談論，在筆者看來，主要有以下兩點值得再次強調：
一是力度之大超出預期，即此次中國央行一次降準1個百分點，超出以往通常采用的50個基點。要知道上一次降一個百分點則是在2008年底金融危機之時，凸顯形勢嚴峻。
二是降準時點選擇奇特，此次降準選擇在“雙休日末，交易日前一日”而非以往經常采用的周五晚間，從降準后首個交易日市場高開的情況分析，也能證明中國央行政策對市場影響較大。
中國央行選擇大力度降準，毫無疑問，與當前經濟下滑態勢密切相關。實際上，上周呈現的今年一季度中國宏觀經濟數據已十分悲觀，正如上篇專欄文章《中國經濟“新常態”與外交“非常態”》中所提，一季度中國實際GDP下降至7%，創6年以來的新低。更進一步，月度數據逐月走低，顯示下滑態勢仍未見好轉，未進入“常態”。具體來看，3月工業增加值同比回落至5.6%，創2008年11月以來的最低水平。與此同時，當月發電量同比下降了-3.7%，也是2008年12月以來表現最弱的一個月。此外，1-3月固定資產投資同比增長放緩至13.5%。種種跡象表明，3月經濟并未實現止跌現象，反而更加低迷。
毫無疑問，對待當前經濟下滑態勢，中國決策層的緊迫感空前加大，這從中國總理李克強先后東北調研督陣、組織專家企業負責人座談會傳遞政策意圖、以及到中國國內金融部門視察等多個事件中便可看出。
而在此基調下，未來一段時間更多基建項目加快、更多穩出口政策出臺，以及財政政策與貨幣政策更加寬松其實已是必選項。從此邏輯出發，筆者此前預期本月降準，并預計未來進一步的降準、降息，也在情理之中。
除此以外，此次降準時點的選擇似乎比較特別。一般來看，選擇休市階段，特別是最后一個工作日降準、降息都是中國政策操作者的常用之法，這也被視為可以最大限度地避免政策對市場短期產生過激影響的策略之一，但此次中國央行反其道而行之，罕見選擇交易日前夕公布降準，似乎說明，中國央行正試圖對資本市場產生一定的大正面影響——而從邏輯上與事實來看，確實如此。
回顧4月17日(即上周五)晚，中國證券業協會等四家組織聯合發布的《關于促進融券業務發展有關事項的通知》，引發的市場恐慌讓人記憶猶新。中國證監會[微博]提出的券商做兩融業務不得開展場外配資、傘形信托等活動，也被市場解讀為“鼓勵賣空，打壓股市”的重大利空，這也導致了當日下午，新加坡新華富時A50指數聞風直線下挫，收盤暴跌6%。同日港股夜期急插705點，一度跌穿27000關。
盡管事后中國證監會解釋稱“這是誤解誤讀”，不是所謂的鼓勵賣空，更非打壓股市，但市場仍有余悸。此時中國央行出手降準，可以看作是有意提振市場信心，防止資本市場踩踏事件發生。
當然，從實際影響來看，政策的急速變動間接造成了降準A股首個交易日的市場呈現震蕩局面，導致成交額突破1萬億創歷史新高。4月18日，上證綜指早盤高開低走，盤中一度跌逾1%，隨后拉升翻紅站上4300點，午后在創出逾7年新高4356.00點后跳水，一度下挫逾2%跌破4200點，全天振幅近4%，成交進一步放大，成交額突破1萬億創歷史新高。
貨幣政策緣何大轉彎
換個角度，跳出事件本身，從更廣泛的視野分析，可能會有不理解。相比于去年中國央行對于降準降息的表態，如今可以說出現了一個巨大的轉變。去年二季度，中國經濟同樣處于低迷之際，但當時中國央行不僅沒有采取降準、降息的常規動作，而是采取了多次定向行動，同時反復強調中國高杠桿率的事實與降杠桿的意圖。
筆者在2014年5月提出全面降準勢在必行，認為未來中國貨幣政策應該改變過緊的局面，并通過降準、淡化存貸比考核等引導政策轉向價格型工具，這既有利于穩增長的實現，也有助于貨幣政策工具轉向發揮價格型工具的背景下，消除供給制約，緩解價格工具失效的矛盾，一舉兩得。
但直到去年11月，中國央行才降息，隨后又采取一次降準和一次降息，政策才更多的傾向于常規。今年與去年之間，中國央行政策有如此大的轉彎，其背后是否有何深層邏輯？
在筆者看來，這一轉換主要基于以下三點事實。
第一，全球經濟比預想更困難、更復雜，一系列穩增長政策確有必要。例如，美國方面，雖然早前美國經濟復蘇態勢已經呈現，但3月就業市場表現不佳，使得市場上對于美聯儲加息的預期推遲。
實際上，筆者一直提出美國危機之后，依靠通過三輪量化寬松(QE)走向復蘇，其經濟結構改革進展緩慢，房地產業和金融業反彈之下，制造業占比仍然較低，除石油產品以外貿易逆差有增無減。加之美元走強背景下，美國經濟復蘇能否走出依賴于寬松貨幣支撐下的“格林斯潘”式的復蘇尚需要考驗。
此外，歐洲日本經濟處于困境，大規模QE正在推出。例如，歐洲方面，通縮風險仍然較大，與此同時，歐元區國家更面臨著諸多制度障礙，如人口老齡化問題、勞動力市場體制僵化問題、高福利制度改革問題以及勞動生產效率降低等等。比日本嚴重的是，歐元區經濟體受制于區內政治體制、決策環境、財政及貨幣政策的靈活性有限等因素，政策空間似乎更小。因此，全球經濟不穩定與量化寬松是中國面臨的外部挑戰。
第二，去杠桿無比艱難，中國決策層正在進行重構各部門資產負債表的嘗試。
去年中國決策層對于企業杠桿率的擔憂是顯而易見的，并認為降杠桿勢在必行，降息、降準往往被認為與此目標存在沖突，故而被延遲。但結合今年決策層一系列政策工具的釋放，筆者發現決策層在降杠桿方面(或者說面對中國經濟新常態方面)正在嘗試一種新思路，中國政府正在通過看似孤立的政策以達到重塑各部門資產負債結構的意圖。
例如，當前資本市場與經濟走勢出現明顯背離，這令人無法忽略政府在其中起到的重要作用。其實，對于當前資本市場的盛宴，最近一段時間，中國央行與官方媒體不僅表達了歡迎態度，更不斷強化與引導市場預期，助長了本輪牛市出現。
結合房貸優惠措施的出臺，這些看似孤立的政策背后，體現了中國決策層一邊幫居民加杠桿，一邊幫企業降杠桿的意圖。眾所周知，當前中國居民杠桿率較低存在加杠桿空間，同時，企業杠桿率較高也孕育較大風險。借助上述嘗試，或許不失為化解經濟主體風險，幫助中國經濟走出低迷的新嘗試。
從這個角度而言，資本市場穩定是中國央行幫助企業降杠桿的重要手段。此外，政府負債較高一直是外界擔憂的焦點，但其實，中國政府部門的整體杠桿率不高，只是結構性問題突出，即中央負債過低，而地方政府債務隱性化風險較大。
結合目前地方政府債務置換范不斷擴大，中國政府正試圖通過提高中央政府債務杠桿的方式，為地方政府降杠桿做好準備，也可以化解銀行對地方融資平臺可能或潛在貸款壞賬風險，變相地對銀行進行了注資，有望實現化解地方融資平臺債務和銀行壞賬風險，防止財稅改革造成財政懸崖與重創實體經濟。從這一角度而言，平穩與適度寬松的外在環境也是必要的。
第三，中國央行正在致力于加快推進人民幣國際化，防范資金劇烈波幅意在為人民幣加入SDR護航。
4月17日，中國央行行長周小川在IMF[微博]和世界銀行[微博]春季會議期間表示目前人民幣加入國際貨幣基金組織[微博](IMF)特別提款權(SDR)貨幣籃子的評估正在有序進行，中國也會加快自身改革推動這一進程。從這一意義而言，人民幣國際化進程能否順利推進，也需要國內相對平穩的金融市場以及防止資本外流。
其實，金融危機以來，中國央行加速推進人民幣國際化可謂有目共睹。截至目前，中國央行已與28個中國央行與貨幣當局簽訂了雙邊本幣互換金額，與12個中國央行或貨幣當局簽訂了清算安排，更有30家中國央行與貨幣當局把人民幣納入了外匯儲備。
此前，中國行長周小川不僅承諾2015年將使境內外個人投資便利化，更加開放資本市場與修改《外匯管理條例》三大著力點入手，推動今年人民幣實現資本項目基本可兌換。中國決策層推動人民幣國際化的速度之快，超出了筆者早前已經十分樂觀的預期。從這一角度而言，確保國內金融穩健，防止資本外流，與中國央行積極推動人民幣國際化以及人民幣能否加入SDR籃子都有密不可分的關系。
僅就中國能否加入SDR籃子而言，眾所周知，這已遠非技術問題，更大程度上是政治博弈的結果。畢竟從技術角度而言，評估所依賴的過去五年的歷史數據與事實已經清楚呈現，技術性問題看似也沒有太多討論的余地。即中國是全球出口份額第一國家，自然滿足出口規模的要求，但在可自由使用的四個指標項下，即在官方外匯儲備、國際銀行業負債、國際債務證券中的比重以及貨幣在即期外匯市場上的交易規模四項指標方面，整體上略有差距，但增長迅速。
當然，如果啟動新的儲備資產標準(RAC)，人民幣進入的挑戰則更大。在筆者看來，最主要看點是政治博弈。與2010年人民幣申請加入SDR的情況有所不同，過去五年全球金融與經濟格局的變化，如今已有越來越多的國家表達了對現有國際貨幣體系的質疑，人民幣被越來越多的國家付予重任，成為打破僵局，走出國際貨幣體系困境的重要力量。從這一角度而言，這或許能成為人民幣早日進入SDR籃子最大砝碼。
總之，在筆者看來，此次中國央行降準，不僅是應對短期經濟下滑一系列政策工具之一，也有助于防止金融市場動蕩出現。從更深遠的含義來看，這也是決策層在全球經濟不確定、國內各部分資產負債表重構情況之下，保障金融市場穩健、推動人民幣國際化的積極舉措。從此而言，中國央行今年或將更多依靠常規政策手段達到上述目的，筆者年初所做“今年5次降準2次降息”的預測可能性大大上升。
(來源：FT中文網 注：本文僅代表作者觀點 沈建光)