地方政府存量債務置換計劃推進受阻，地方政府債券發行遭受市場冷遇。究其原因，是因為地方政府債券發行規模太小，所以發起來很難。這是因為只有地方政府債券發得足夠多，正規財政的渠道才能滿足地方政府的合理融資需求，市場才能相信地方政府給非正規融資渠道提供的隱性擔保能被打破。在目前偏小的地方政府債券發行規模之下，市場相信隱性擔保會持續存在，會繼續為市場提供高收益、低風險的資產。與之相比，新發的地方政府債券就只有收益率上的劣勢、而無風險度上的優勢，因而缺乏響應。如果地方政府債券發行仍然延續當前的擠牙膏方式，央行通過QE來接盤的概率會很大。

　　2014年9月21日國務院下發了《關于加強地方政府性債務管理的意見》（簡稱“43號文”）。其中提出，為了降低地方政府存量債務的利息負擔，允許各地區發行地方政府債券來置換到期的存量債務。地方政府債券由于有政府信用的顯性背書（它們實質上就是國債），因而利率能比之前地方政府其他渠道融資的利率低不少，從而能夠降低地方政府的利息支出，減輕財務負擔。基于43號文的精神，財政部已在今年3月下發了1萬億元的地方政府債券置換存量債務的額度。

　　但是，這一債務置換計劃推進明顯受阻，地方政府債券的發行遭受市場冷遇。今年4月23日，江蘇省地方政府債券發行未能如期成行，今年地方債發行的頭炮“啞火”。這并非個例。根據媒體披露的消息，類似的情況還在多個省市大面積出現。

　　地方政府債券發行遇冷，加大了今年宏觀經濟的風險。由于原計劃通過債券發行所募集的資金遲遲不能到位，基建投資的融資壓力增大，給整體投資增長帶來壓力，危及經濟增長的平穩。面對這一壓力，央行通過“量化寬松”（QE）來接盤地方政府債券的預期漸起，在央行辟謠之后也沒有明顯減弱。

　　在筆者看來，地方政府債券發行遇冷的根本原因在于其發行量太小。因而不足以讓市場相信政府的隱性擔保能被打破。

　　地方政府債券發行遇冷的直接原因是這些債券的收益率太低。對于銀行而言，將持有的到期地方政府存量債務（貸款、信托、城投債等）置換為新發行的地方政府債券，在利息上損失較多。根據財政部的估算，1萬億的債務置換之后，地方政府一年的利息支出能節省400至500億元。但這也意味著地方政府原來的債主（主要是銀行），一年的利息收入會減少同等數額。

　　理論上來講，地方政府債券雖然利率較低，但由于為國家信用直接覆蓋，所以沒有風險。因此，雖然它的利率水平低于存量地方債務，但其無風險度的屬性能抵消投資者在利息收入上的損失。但在現實中，存量地方債務雖然名義上為風險資產，但實際上享受著地方政府的隱性擔保，因而在投資者眼中也是無風險的資產。這樣來比較，新發的地方政府債券就只有利率上的劣勢，而無風險上的優勢，發行遇冷在所難免。

　　所以，只有打破地方政府提供的隱性擔保，讓貸款、信托、城投債等地方政府其他渠道融資回歸風險資產的屬性，地方政府債券的風險優勢才能凸顯，它的發行才能受到市場歡迎。

　　而隱性擔保是否能夠被打破，又和地方政府債券的發行量息息相關。必須要肯定，地方政府的絕大部分融資需求是合理的。根據審計署的審計，過去幾年地方政府借債所獲資金，絕大部分都投向了基礎設施。這些基礎設施從長遠來看能提升我國增長潛力，而在短期又能創造需求，穩定經濟增長。在經濟增長面臨下行壓力的時候，地方政府融資來搞基建更有其必要性。

　　但是，過去我國正規財政口徑對地方政府基建投資的支持力度不夠。因而迫使地方政府設立地方政府融資平臺，以公司為主體來籌措資金。但是，基建投資具有回報期長、外部性強的特點，因而在短期內回報率不高，甚至還比不上資金成本。為了提升這些基建項目的吸引力，地方政府只能向其提供隱性擔保，從而確保它們能夠給投資者提供較高的債務利息率。

　　所以，支撐非正規地方債務高收益率的關鍵是隱性擔保。而隱性擔保的產生又是因為正規財政口徑對地方政府融資的支持力度不夠。財政部提出的地方政府存量債務置換計劃，正是提升正規財政對地方政府支持力度的關鍵一步。只有用地方政府債券這種正規財政途徑將地方政府合理融資需求承接起來，隱性擔保才能被打破。

　　但是，目前債務置換的規模仍然偏小。僅依據審計署公布的截止2013年6月的數據推算，2015年全年地方債務到期規模就有1.86萬億元。考慮到過去一年半中地方債務規模又有擴大，今年債務到期量至少在2萬億元以上。相比而言，1萬億的置換規模連到期量的一半都沒有。而除了存量置換之外，地方政府的增量融資需求也需要滿足。畢竟，地方政府搞基建投資的盤子還在擴大。所以，就目前來看，新發地方政府債券的規模偏小，不足以滿足地方政府的合理融資需求。

　　這樣一來，地方政府仍然有必要從其他途徑來給基建投資融資。而為了將資金吸引過去，地方政府還得給它們提供隱性擔保。于是，盡管政府已經明確地說過，在未來的PPP項目，以及項目專項債這些融資方式中，政府信用要和項目信用脫鉤，投資者卻不這么認為，而繼續將其視為政府隱性擔保覆蓋下的“無風險”資產。與這些無風險、又高收益的資產比起來，地方政府債券的吸引力自然不高。

　　所以歸根結底，當前地方政府債券發行之所以遇冷，是因為它發行規模太小，不足以讓投資者相信地方政府的隱性擔保能夠被打破。

　　因此，為了順利推進地方政府債務置換的政策，更是為了落實國務院43號文規范地方政府融資的精神，地方政府債券的發行規模需要大幅加大，給市場一個打破隱性擔保的穩定預期。畢竟，只有地方政府融資的“正門”開得夠大、夠久，市場才能相信“后門”能被堵住。否則，大家都繼續走著“后門”，“正門”也就沒人愿意走。

　　反過來，如果繼續用當前這種擠牙膏式的方式來發行地方政府債券，推進難度會居高不下。而政府債券發行計劃與市場熱情之間的差距就只能靠央行來填補。這樣一來，央行為接盤地方政府債券而做QE的概率會很大。