央行啟動正回購了？相信很多人跟筆者一樣，對央行在貨幣寬松的基調下突然啟動正回購略感驚訝。
路透社的報道稱，央行近期向部分機構開展了定向正回購，期限包括7天、14天和28天，總操作量超過1000億。據筆者了解，本次正回購由包括國有銀行在內的幾家大型銀行向央行提出需求，央行應聲開展定向正回購。
果真如此，這就是央行4月16日開展100億7天逆回購以來，首次向市場回收流動性，2015年以來的首次正回購操作。
與以往常規的市場操作公開招標不同的是，本次正回購乃定向操作，與SLF(常備借貸便利)、SLO(短期流動性調節工具)類似，屬于央行中短期流動性調節創新工具。截至目前，央行尚未披露任何關于本次定向正回購的信息。
筆者認為，這種創新流動性調節工具屬性有三重含義。第一，本次定向正回購不是常規的公開市場操作，而是由商業銀行提出需求，央行被動開展；第二，操作期限屬于中短期，不代表長期趨勢和央行長期意圖；第三、定向正回購屬于創新流動性調節工具，既然是創新，其意圖也應跳出常規的邏輯而視之。
綜合判斷，央行本次定向正回購不代表穩健的貨幣政策基調下貨幣寬松信號的終結，而是長期貨幣寬松中，短期流動性調節的創新工具。
那么，商業銀行為何要主動申請央行啟動正回購呢？
最直接的原因，應該是金融市場中短期流動性非常寬松。事實上，銀行普遍不缺錢，在銀行間同業拆借市場，已經很難找到逆回購的交易對手。
自央行2014年11月末降息以來，銀行間市場同業拆借利率下跌明顯。以Shibor隔夜拆借利率為例，2014年12月份初接近4%，降息、降準以來，尤其春節后，隔夜拆借利率急降，6與1日報收于1.0270%。1周、2周、1個月、3個月、6個月等其他品種拆借利率走勢也類似。
再換一個角度來看看“銀行不差錢”。央行兩次降準，銀行存放在央行的準備金就一定降了嗎？
以A股的16家上市銀行為例，央行2月份、4月份分別普降準備金率0.5個百分點、1個百分點，兩次均有“三農”和小微的定向降準額度。即使不考慮定向降準因素，2015年一季度末和2014年年末相比，商業銀行法定存款準備金率至少普遍出現了0.5個百分點的降幅。然而，筆者統計的數據顯示，工行、建行、中行同期的存款準備金率降幅均在0.4%以下，農行在第一次降準后存款準備金率甚至還提高了0.57個百分點。
“銀行不差錢”還體現在存款準備金率的絕對水平上。按照央行存款準備金率調整的政策，經歷2月份的降準后，法定存款準備金率為19.5%。加上2014年4月、6月和2015年2月的三次定向降準，部分銀行中小銀行的法定存款準備金率已經在18%以下。
而據筆者統計，2015年1季度末，國有五大行的存款準備金率均在20%以上，其中工行、農行更是分別達到22.32%、22.46%，華夏銀行也達到22.45%。招行、興業、光大、北京銀行、寧波銀行存款準備金率均超過18%。
也就是說，大部分銀行存款準備金率均超過央行規定的法定存款準備金率1-3個百分點。
在高法定存款準備金率的基礎上，銀行還有保持這么高的超額存款準備金，而超額準備金的收益較低，同業拆借利率也一降再降，也就不難理解銀行申請央行開展短期正回購了。
回到流動性問題本身，央行降息、降準的本意是通過宏觀金融政策的調整促進企業融資規模和資金周轉度，進而促進實體經濟復蘇，但效果顯然并不理想。
4月份，企業短期貸款占比從平常的40%-50%下降至14%，企業投資動力和融資需求一再萎縮。
一季度社會融資規模增加4.61萬億，同比減少8949億；4月份社會融資規模增加1.05萬億，分別比上月和上年同期少1881億和4488億。同期，人民幣貸款分別增加3.68萬億和8045億，同比多增6108億和311億。
表面看來，盡管社會融資規模總量不理想，但在貨幣寬松和央行合意貸款管理下，信貸規模增長較快。事實上，銀行新增的信貸規模中，票據貼現規模迅速增加，一季度和4月份票據貼現規模分別達到1643億和1361億。
自去年下半年以來，未貼現銀行承兌匯票規模連續下降，票據承貼比逆勢上升，票據貼現在新增人民幣貸款中的占比從常規的5%以下，上升到20%以上，最高達到45%。
依靠票據貼現沖高信貸規模的背后，可以看出企業融資需求不足，信貸風險上升。但資金面較寬松，加上央行合意貸款管理要去，商業銀行被迫增加低風險的票據貼現規模，對其他風險較高尤其是產能過剩行業的貸款業務，則較為謹慎。
長期貨幣寬松情況下，宏觀經濟卻沒有改觀，市場信貸需求不足，風險卻在加劇，銀行貸款投放動力不足。貨幣寬松釋放的資金積壓在銀行和一級金融市場中，形成了資金“堰塞湖”，導致同業拆借利率急降，實體企業尤其是中小企業融資利率難降，銀行最終提出央行通過定向正回購回收部分短期流動性需求。
長期貨幣寬松和短期回收流動性的政策矛盾的根源，是扭曲的經濟結構，使得流動性無法從金融機構向實體企業釋放，政策目標利率很難從金融市場向信貸市場傳導。