作者：未名壺
今年是巴菲特執掌伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway Inc.簡稱BRK）五十周年，據不完全統計，出席今年五月BRK股東大會聆聽股神及其搭檔芒格（Charlie Munger）解惑的中國內地投資者至少就有2000人。五十年以來BRK公司每股凈資產年均增長19.4%，股價年均上漲21.6%，而同期的S&P 500指數年均回報只有9.9%。巴菲特的成功受到了廣泛地關注與崇敬，同時他的成功也被歸因于其獨特的股票投資方法。最近，筆者閱讀了巴菲特與芒格的回憶和總結，同時查閱了BRK公司歷年的年報及財務報表，發現巴菲特的成功不能簡單地歸因于他的股票投資。筆者在專欄文章《投資的圣餐杯》中介紹過巴菲特的投資方法，本文擬從巴菲特投資策略的衍變與不變、無風險杠桿的運用、聯合大企業（Conglomerate）獨具匠心的管理、個人特質等方面，全面解讀巴菲特。
巴菲特
一、巴菲特投資策略的衍變與不變
在過去六十多年的投資生涯中，巴菲特會根據情況的變化來調整自己的投資策略，從而實現最優策略的運用。如果要總結巴菲特投資策略衍變的話，大體可以分為三個階段：第一階段為1956年到六十年代末；第二階段為七十年代初至九十年代末，第三階段就是新千禧年以來。
第一階段的策略是買入廉價股票或者便宜貨。巴菲特1956年5月開始投資運作他的巴菲特合伙人基金（Buffett Partnership, Ltd.簡稱BPL），剛開始提供資金的投資人都是他的親戚朋友。挑選便宜貨的策略用他自己的話來形容“就像撿還剩一口抽的煙蒂，雖然煙頭令人厭煩，但是吸煙是免費的”。這一階段最典型的股票投資案例其實就是伯克希爾·哈撒韋公司本身。巴菲特1962年12月開始買入BRK公司股票，當時的股價是$7.50，而其每股營運資本（working capital）為$10.25，每股凈資產更是高達$20.20。巴菲特合伙人基金1957至1969年的13年中的年均回報為29.5%，后期基金最高規模大概為一億美金。因此，廉價股票策略在這一階段是很成功的。
第二階段的策略是買入具有護城河的好公司。巴菲特策略的轉變大概有三個方面的原因：第一，廉價股票普遍存在的時代漸成過去；第二，他投資管理的資金規模在不斷變大；第三，芒格的影響。芒格曾經對巴菲特說：“忘記你知道的所謂用絕妙的價格買入尚可公司的信條；相反，應該用尚可的價格買入絕妙的公司”。巴菲特說他自己是固執的，但是最終他還是認識到廉價股票策略的缺陷是它們的價值攀升會終止于某個時點，此外他自己還創造了“護城河（moat）”這一投資概念。這一階段他投資的股票包括：華盛頓郵報、可口可樂、富國銀行、美國捷運、吉列公司等等。
第三階段的策略是將投資重點轉向并購非上市的企業或者業務，用實業公司的盈利增長來實現伯克希爾公司內在價值的不斷提升（目前巴菲特心儀的收購目標規模是50-200億美元）。BRK公司早期主要靠巴菲特的投資收益以及保險業務的發展來支撐公司價值的擴張，但是隨著公司的不斷壯大以及二級市場中低估的絕妙大股票（非科技公司）的缺乏，巴菲特不得不把目光轉向保險與投資以外的非上市企業。這一點在BRK單位股份的有關數據上有明顯反映，比如2000年之前的三十年里，BRK公司每股投資（Per-Share Investments）的年均增長都在20.5-27.5%之間，而2000年以來這一增長只有6.6%，這樣BRK每股凈資產的擴張開始依賴并購的企業盈利的增長來支持。除保險以外，目前BRK公司擁有70多家實業公司，橫跨運輸、能源、制造、食品、房屋建造、租賃等多個行業，如果分拆上市的話，其下屬公司將在S&P 500中占有近10個位子。
雖然巴菲特投資策略存在調整與衍變，但是他的投資（收購）理念是恒定不變的，這些不變的要素可以歸納為三個方面：第一，對美國經濟的長期前景始終持樂觀的觀點，認為“下注”于美國不斷增強的繁榮近似于一個確定的事件，他問道“在過去的238年里有誰曾經賭美國壞運而得到過好處嗎”？他堅信美國最好的日子在將來，所以他選擇長期投資于好企業，同時在市場恐懼時大膽入場。第二，只投資收購簡單易懂的生意（Simple businesses），強調如果技術太多的話，就難以理解。第三，堅持投資的安全邊際原則。
二、無風險杠桿的運用
巴菲特對負債的理解與管理也是股神般的。伯克希爾讓他可以利用兩類幾乎無成本且無風險的杠桿來提升公司價值：一類是保險浮存金，另外一類就是凈遞延稅負債（net deferred tax liabilities，主要包括資本增值與加速折舊遞延稅）。這兩類杠桿2014年合計為1451.56億美元，占BRK公司總負債的51.26%（BRK2014年資產負債率是53.8%）。其中凈遞延稅負債2013、2014年分別為577.39億與612.35億美元，從趨勢上有不斷增大的可能，在特性上相當于無息貸款直接被長期滾動使用。
1、保險浮存金。
保險是伯克希爾公司的核心業務，巴菲特把先收保費后賠償支付所積攢的資金叫做浮存金（float），浮存金由索賠準備金與保費準備金兩部分組成，在計算凈資產的時候，浮存金要作為負債減去。1970年時BRK公司的浮存金只有3900萬美元，到2014年浮存金高達839.21億美元。巴菲特利用幾乎永續的這一浮存金杠桿進行長期投資，獲得了非常可觀的收益。所以，雖然浮存金在會計上是負債，但是巴菲特一再明確地強調保險浮存金是伯克希爾的獨特價值所在。
浮存金的存在應該是所有保險公司的共同特征，但是與其他保險公司不同的是，巴菲特將浮存金主要投資于股票（從可以查到的最早的BRK1995年報就是如此），其股票投資比例遠遠高于其他財險公司，加上他超強的股票投資能力，所以BRK公司的長期投資收益會遠勝其他保險公司。比如，加拿大Intact Financial財險公司2014年報中債券占投資的比重是65%，股票只占22%；而2014年BRK保險資產中股票投資占證券投資的比例高達73%（根據BRK資產負債表中的保險資產明細計算，這個比例還不包括保險資產中對H.J. Heinz的投資），固定收益投資只占17%。雖然巴菲特將保險公司資金主要投資于股票，但是他本人覺得股票投資的長期風險并不高于“固定收益”的投資，反而認為固定收益投資存在風險，即投資回報有可能跑輸通貨膨脹。
2、資本增值遞延所得稅負債。
由于巴菲特堅持長期投資，這樣BRK投資組合中沒有發生賣出交易的股票就會存在資本增值，比如1988年買入的可口可樂截止2014年就有156億美元的賬面增值，所以BRK就會形成持續的資本增值遞延所得稅。只要巴菲特不賣出這些股票，這種遞延所得稅負債就會一直存在。這個有點相當于政府無息貸款，因為這種遞延負債本身每年都會帶來股票分紅收益，同時如果股票上漲的話，又會帶來新的資本增值。2013與2014年BRK的資本增值遞延所得稅負債分別為256.60億與266.33億美元。
3、新的浮存金：固定資產加速折舊導致的遞延所得稅負債 。
隨著2009年巴菲特收購BNSF鐵路等實業公司，物業、廠房與設備（Property, plant and equipment）加速折舊開始為BRK形成大量的遞延所得稅負債，這種負債是由于縮短的折舊年限與正常折舊年限不一致而導致的，它會降低公司當年所得稅的應稅額。理論上固定資產正常折舊完畢的話，這種遞延負債就會消失。然而，由于BNSF鐵路與伯克希爾能源等實業公司的資產比較大（2014年為1588億美元），同時它們固定資產使用年限最高可以長達80-100年，每年資本開支又龐大（比如今年BNSF的資本開支為60億美元），因此，固定資產加速折舊所形成的遞延所得稅負債會有逐漸增加之勢，它有可能會成為一個新的浮存金（特別是BRK未來不斷收購實業公司的話）。該項負債2010與2014年分別為247.46億與346.18億美元，年均增長8.7%。該項無成本與風險的負債已經使BRK公司的內在價值增長有了新的驅動。
三、聯合大企業（Conglomerate或稱企業集團）獨具匠心的管理與優勢
伯克希爾在巴菲特領導下為什么會做得這么好？芒格認為有四大因素：其一，巴菲特建設性的個人特質；其二，伯克希爾體制的建設性特質；其三，好的運氣；其四，一些股東與崇拜者包括一些媒體不可思議般強烈與傳染的摯愛（devotion）。下面筆者擬探討這種伯克希爾體制的建設性，并分析股東支持的重要。
第一、伯克希爾是一家不斷擴張的聯合大企業或企業集團，而企業集團形式在美國成功的不多，伯克希爾目前的體制是在巴菲特與芒格的領導下在幾十年時間里逐步打造出來的，鍛造出了獨特的企業文化與競爭策略，使企業集團這種組織形式變成了最大化資本增值的最優方式。伯克希爾總是心懷股東（shareholder-minded），也可以說就是以每股資本增值為中心，與“好”終生相伴（好理念、好方法、好股票、好企業、好經理人員等等），形成了內部誠實互信、忠于職守的公司文化，最后收獲了優異的業績與忠實的股東，得到了社會的極大尊重。
第二、管理成本最小化。伯克希爾總部只有25人，主要包括巴菲特、財務總監（CFO）、協助CFO的審計與內控人員以及秘書等，相當精簡。同時全集團只有總部層面有一個董事會，也不存在統一的人事激勵等等制度（當然巴菲特會負責下屬重要CEO的選定），人事等等其他管理職能只是存在于下屬企業。下屬企業CEO具有很高的自主權，且CEO們不會由于年齡而被迫退休。這些都是根植于巴菲特收購好的企業，總是希望好的CEO在位。如果要選擇CEO，巴菲特也會青睞誠信可靠、專業能干、精力充沛、熱愛本職工作的能人。
第三、集團公司內部資金的優化配置。巴菲特與芒格都認為這是企業集團這種組織結構很有吸引力之處，這樣就可以低成本地把資金從機會有限的業務轉移到商機大的行業進行投資與收購。同時，巴菲特作為配置者沒有企業經理人員固有的行業眷戀或偏見，完全按照收益最大化原則進行資金的優化配置與投資，這大概也是巴菲特在集團內唯一集權的地方。
第四、伯克希爾從來不做敵意收購，目前已經成為許多出色企業所有者與經理人員賣出企業時的選擇之家（the home of choice）。如果企業所有者希望為其擬出售企業找到一個永恒的家，即保留人員、企業文化以及發展業務（雖然有時需要調整管理層），伯克希爾差不多是唯一的選擇。因為伯克希爾不會像PE等華爾街買家那樣收購之后幾年內再次轉讓，也不會像競爭對手并購后與已有業務進行大規模整合。同時，伯克希爾總是會讓被收購企業的財務實力與增長潛力增強，此外被收購企業再也無需與華爾街打交道了。這些都會增加出售方企業經理人員的好感與歸屬感，這個優勢在一定程度上是伯克希爾收購到理想企業的一種可靠保證。
第五、股東的忠實與支持。巴菲特執掌伯克希爾之后沒有進行過任何現金分紅，這一點得到了股東的支持，使得他可以運用更多的資金用于持續的價值擴張。巴菲特自己的觀點是伯克希爾的現金分紅會產生很大的稅收、交易以及機會成本：其一，由于分紅需繳納收入所得稅，股東到手的錢會變少；其二，股東個人運用分紅再投資的話又有交易成本，同時，也未必能獲得股神這樣高的投資收益。
四、巴菲特建設性的個人特質
如果要總結巴菲特的個人特質的話，筆者認為有非常突出的三個方面：第一，會表現在他股神般的投資獨特性方面，這些在前面我們已經進行了分析，只有一點還需要補充的就是巴菲特對復利（包括風險防范）概念有一種徹底偏愛與全面應用，例如巴菲特很早開始就幾乎只用現金并購企業而不是通過增發伯克希爾公司的股票來完成收購，這里面包含了深刻的復利與風險防范概念。第二，會表現在他的管理方面，他總是會先給予別人信任而后收獲信任，最后把整個公司變成一個誠實互信、忠于職守的集體；同時他會毫不吝嗇地贊美搭檔芒格、下屬經理人員以及其他人的出色成績，這種贊美會躍然在BRK每年的年報中。第三，表現在做人方面，他總是試圖成為公司文化的表率。
（本期主筆周洪，北京大學經濟學碩士及博士，曾在中國高校任教，1995年之后在證券基金行業工作，現旅居加拿大。）