——我對當前股市的幾點想法
對未知事件產生的無法理解的現象貼上隨機性標簽，并試圖用概率論去描繪，這種做法并不體現科學，而體現了我們試圖理解本質、掌握規律、預測結果、尋求安全的生物本能。因為數學期望和標準差不適合用來衡量資產價格的回報和風險。不確定性和隨機性是兩回事，并非所有的隨機性都能用模型來描述和解釋，更遑論用模型從隨機性中賺錢了。而無法預知股價的波動和市場的起伏會把希望和恐懼同時帶給投資人和公司的經營者，讓他們在市場中更謹慎、更進取、更注重創新和管理，變得更強壯。
去年以來，我常遇到宣稱是“做阿爾法收益”的年輕投資者，他們說這話時流露出可愛的自信。自上月股市大幅下跌以來，他們一開始興奮地鼓勵我抄底，然后就相互鼓勵對方持股，再后來就是焦躁不安地呼吁政府救市，一旦政府出臺的政策沒有達到他們解套的預期，就開始發出各種埋怨和刻薄的調侃。與此同時，一批和我同齡且自稱是經濟學家的人把中國經濟社會問題和矛盾與當前股市下跌相聯系，由于每種原因都可牽強地和股市漲跌掛上鉤，所以他們的分析聽起來總有些道理。這讓我想起了維特根斯坦的名言：“事件發生的時候，你可以找出許多看似原因的因素；事后再回顧的時候，又感覺這些因素都不是原因，而你不自覺被這些因素引導著。”
“不確定性”和“隨機性”
在我的印象中，名字里帶阿爾法（Alpha）的都是厲害人物。前蘇聯克格勃特種任務小分隊叫阿爾法小組；美國高盛公司曾有過一個旗艦級產品叫阿爾法對沖基金；阿爾法也常用作形容詞，以顯示某件事物中最重要或最初的，例如APP軟件中的Alpha版本；現在的小年輕可能不知道當年有個很能創新的計算機公司DEC（后來康柏電腦收購了DEC，業內人士還十分惋惜，認為是土豪收購了貴族），上世紀90年代推出過遙遙領先同時代的64位芯片，命名為“阿爾法芯片”，好萊塢大片《泰坦尼克號》的動畫模擬就是由這款芯片完成的，這在當時是個技術奇跡。
所謂的“阿爾法收益”，其實是將市場整體風險從自身的投資組合中對沖掉，然后取得戰勝市場的超額收益。這個愿景的基礎，是我們普遍接受資本資產定價模型（簡稱CAPM）。CAPM模型最早是由威廉·夏普和約翰·林特納一起創設，旨在研究證券市場價格如何決定。這個模型假設所有投資者都按馬克維茨的資產選擇理論投資，對期望收益、方差和協方差等的估計完全相同，投資人可自由借貸。基于這樣的假設，CAPM模型的貢獻在于探求風險資產收益與風險的數量關系，即為了補償某一特定程度的風險，投資者應獲得多得的報酬率。該模型進一步指出，投資人回報包含了兩部分，承擔了市場風險的補償，與承擔個股風險的補償。阿爾法收益的取得，取決于兩個方面：對沖市場風險，把握個股長期趨勢。
CAPM模型的基礎是上世紀50年代發展起來的馬克維茨理論，認為資產價格波動可用一定的概率分布來表達，回報就是某個概率分布函數中的數學期望值，風險就是該函數中的標準差。此后的其他金融學模型大致沿著這條思路前行。
我始終質疑沿著這條思路得出的所有模型和方法，因為我相信數學期望和標準差不適合用來衡量資產價格的回報和風險。我認為不確定性和隨機性是兩回事，并非所有的隨機性都能用模型來描述和解釋，更遑論用模型從隨機性中賺錢了。我更相信，在金融交易中使用數學模型，并對其產生依賴和信任，只說明我們面對巨大未知世界時，會因為無知而產生恐懼，我們企圖隱藏這種恐懼感，于是胡亂套上了一件科學外衣，使我們面對未知世界時，略感溫暖。
首先，未來世界的“不確定性”必須是未知的，與當前世界上發生的“隨機性”事件并不屬于同一家族；其次，我們也許能用一種已知的數學方法概觀地描述當前世界的“隨機性”，但無法用數學方法準確描述這種“不確定性”，第三，我們沒有方法能相對準確預測“不確定性”事件的結果并事先采取防范措施；第四，這種“不確定性”無法控制，只能被動適應；第五，“不確定性”一旦能被我們所認識和理解，就不成其為不確定性了；最后，也是最重要的是，“面對未知世界的渴望（渴望Anxiety一詞在英語中有恐懼的含義）”和“改善當前世界的努力”，這兩者是同一枚硬幣的兩面，說明進化機制會同時作用于人的未來預期和當前行動，這正是馬克思主義哲學世界觀中提倡的“統一整體的分別反應”。一旦未來的某個事件變成已知的規律，那就是我們在現實世界中掌握了一個新的必然事件；一旦我們認為未來某個事件變成可知，就會放松警惕，認為那個美好的事情唾手可得，或認為那個糟糕的事情可輕松回避。這樣的結果就是進化的終結，未來對我們來說，始終有“不確定性”，這同時帶給我們恐懼和渴望，我們才會積極努力去防范風險，探索未來，提升競爭力。股價體現的不僅是未來的分紅和回報，資產價格變動之所以存在“不確定性”（而不是“隨機性”），是因為金融市場體現了進化機制，這要求我們克服貪婪和恐懼，體現誠實和信用，擁抱科研和效率，最終實現人的進步。一旦資產價格變動符合目前已知的可供描述的“隨機性”事件，則進化機制消失。那樣的話，錢和科學還有什么用處？
我相信人們給未來的“不確定性”籠統地貼上了“隨機性”標簽，是為今后對其作數學分析而做的思想準備和心理鋪墊，而數學分析方法不過是一件棒球隊外套，穿上它對戰勝足球比賽的對手來說，毫無價值，對參賽選手的心理來說，也許聊勝于無。所以，用“隨機性”來解釋金融資產價格波動所隱含的“不確定性”，揭示了我們的無知和恐懼，并還在回避和抵賴這種無知和恐懼。未來的不確定性根本就不是我們能描寫、理解、知曉、預測、控制和把握的事物。
我進而猜想，世上大多數被我們稱為“隨機性”的現象和事件，是不能用概率論來描寫的。當我們應用概率論來描述資產價格時，有三個基本前提假設值得推敲：首先，用一個概率分布去描寫一個可嚴格界定其結果和影響范圍的特定事件，也許可行。但股票交易漲漲跌跌，怎么界定今年的股價波動和去年的股價波動是同一個事件的隨機結果呢？設想這樣兩種情況：場景一，去年利率水平高，銀行鬧錢荒，上市公司也許被迫壓縮庫存和應收賬款，股東被迫拋售股票償債；場景二，今年流動性充足，上市公司開始擴張產能，股東開始融資買入更多股票。這兩個場景描寫的是同一個事件嗎？顯然不是。其次，取得描寫任何事件的概率分布函數的前提，是該事件發生的頻率是穩定的。小明每隔5秒鐘向移動靶標射出一發子彈，我們可用概率論來描寫，但股票交易有時頻繁，有時清淡，我們何曾見過每分鐘交易量保持穩定的市場？最后，所謂的條件概率推導也很成問題，股市中的條件穩定嗎？是恒定不變或依某一規律變化的嗎？當然不是。條件本身的穩定性很難被證實或證偽。因此，并非所有的隨機事件都能由概率論來描寫，就連小明打靶，也不完全適用概率論，那樣，你就忽略了小明在打靶過程中自我學習和提高的可能性，并將其籠統地納入同一個概率分布。既然并非所有隨機性事件都可以用概率論去描述，那么，不確定性事件就更不能用數學方法了。
對未知事件產生的無法理解的現象貼上隨機性標簽，并試圖用概率論去描繪，這種做法并不體現科學，而是體現了我們試圖理解本質、掌握規律、預測結果、尋求安全的生物本能。就像古人面對無法解釋的現象就試圖引進鬼神之類的概念一樣，現在我們崇拜科學這個偶像，為我們在資本市場上的冒險之旅壯膽。
“培養”和“篩選”
我相信金融市場模擬了生物進化的叢林機制，這不是個可用數學模型計算結果的賭場。在叢林法則中，最強大的是造物主，對它來說，根本就沒有不確定性；對于最弱小的物種來說，這個世界到處是不確定性，它的生命隨時隨地會被奪走，只能以大量快速繁殖來應對，以便種群的DNA能存續下去。大多數生物，包括人在內，面對的不確定性介于兩者之間。換言之，不確定性是面鏡子，反射出我們的競爭力。當我們的競爭力足夠強大時，不擔心不確定性，相反還盼著它可能給我們帶來意外的驚喜——“體重300磅，渾身肌肉和文身的胖子托尼走在紐約街頭，絲毫沒有感到任何危險”（《黑天鵝》作者塔勒布語）。我把不確定性對弱者的殺傷力看成是生物進化史中的淘汰機制，有了這種淘汰機制，我們時刻提醒自己變得更強大，更堅韌和更靈活。
股市的不確定性，體現了自然進化機制。理解和掌握這種結果就是破壞了進化機制，這是不可能實現的事。用概率論來描述，就類似于試圖破解上帝的數學和自然的謎題。由此，我感覺整個現代金融學的基礎假設都值得推敲。如果我把金融市場看成熱帶雨林，把數學崇拜看成某個部落依賴的神靈；我感覺這一幕似曾相識。人類早期的宗教都依賴某個外部的神靈來保佑自己，后期的宗教則提倡提高人的自我修養。凡是那些信服早期宗教的部落后來都沒有進化出更高的文明，反而是那些相信凡事求諸于己的部落先后進入了現代社會。我相信金融市場如果提供了一個讓人通過數學手段捕獲超額收益的通道，就是進化機制出現了漏洞。
一項游戲規則，要放到游戲本身當中去理解。怎么才能理解不確定性？我認為我不能理解不確定性，但是如下的一種解釋，使得我能從心理上接受了我對此事的無知狀態。這個解釋框架就是進化游戲。設想在足球場上，有兩個運動員在相互吹噓和攀比自己的老婆哪個更漂亮，那完全是誤解了足球游戲本身的機制，他們倆都不會是好球員；進一步設想這樣的場景，證券公司兩個研究員在相互吹噓和攀比自己的模型，我認為他們誤解了金融市場，誤以為自己發明一種新奇的宗教偶像就能幫助早期原始部落戰勝對手或求得好天氣。不確定性的本質是進化機制，需要部落里的族人自己去戰斗，當他們內心對未來不確定性充滿恐懼時，反而會去打磨兵器，鍛煉肌肉，儲存食物，這就是進化；如果他們內心認為自己有某個神保佑而必然戰勝對手，他們可能放松警惕從而最終被淘汰。同樣的道理，如果投資人相信自己有個數量模型幫助自己賺錢，他就可能被市場淘汰。
股市對一個公司給出高估值，就相當于“培養”了一個物種，這會吸引其他物種沿著這個方向進化，類似的物種展開競爭后，就進入了殘酷的物種“篩選”階段。股市的暴跌，然后漫長的陰跌，這個對投資人來說痛苦的階段，也恰恰是前期高估值企業的自我提升、修煉內功的階段。在第一次互聯網泡沫高峰時期，只要有個年輕人拿著一本充滿樂觀幻想的商業計劃書就能融到一大筆錢用于創業，而納斯達克從5000點跌到1000點的過程則是漫長而痛苦的煎熬。偉大的企業在這個階段脫穎而出，其中有阿里巴巴，蘋果和谷歌，這些企業在納斯達克5000點時要么不存在，要么不知名，要么還在結構調整。是漫長的行業篩選期考驗了他們，鍛煉了他們，提升了他們，他們最終被篩選出來，成為勝利者。而這個篩選期，現在看起來正好和納斯達克的熊牛轉換周期同步。你現在能說是當初某個投資人的模型預測了他們的成功嗎？絕對不是。
“交易”和“投資”
每次暴跌都有許多人來做研究，把這次暴跌和歷史上的幾次暴跌比較，得出的結論往往相反，因為每次情況都有所不同。如果你是個投資者，當股市暴跌時，你應該展望未來，而不是回顧歷史；如果你是交易員，那么股市暴跌或暴漲你都不用在乎，反正你是捕捉波動的短線客“Day Trader”。
將數學方法應用于交易策略可能始于上世紀50年代，我現在對這種應用的理解和20年前有所不同。我確定自己無法事先構造出一個肯定或大概率上比較肯定能戰勝市場取得超額收益的模型，我也懷疑其他人能做到這一點。至此，我發現索羅斯的反射性理論是有道理的，他否定了用概率論來描寫資產價格的變動，注意到了資產價格波動和資產所有者行為之間的互動關系是不能割裂的，是相互影響的。無法預知股價的波動和市場的起伏會把希望和恐懼同時帶給投資人和公司的經營者，讓他們在市場這個叢林中更謹慎、更進取、更注重創新和管理，總之，讓他們變得更強壯。
但是，問題還沒有結束。仍有問題困擾著我。為什么這個市場上既有交易，噪音、波動、干擾、也有長期價值投資？頻繁交易的行為到底在進化史中扮演什么角色？我是陪老婆看電影時想通這個問題的。我們到得稍晚一些，電影已開演了，我們在黑暗中找座位，看到前面一個空座上寫著“2”的時候，我肯定已走到了單號的盡頭，這就是我的座位了。是什么讓我們快速找到了座位？是頭腦里面的規則與電影院排位管理系統的一致性。
對號入座機制使電影院管理得很有效，但這個機制本身不能保證正在上映的電影有多么優秀。奉行價值投資理念并長期持有股票的投資人相當于電影導演，他們耗費大量時間和精力去構思和創造一部偉大的作品；執行高頻交易策略的投資人相當于電影院管理人員，他們會在黑暗中用微弱的燈光指引遲到的觀眾（把遲到的觀眾想象成突然攪局的黑天鵝），使得電影院盡快恢復到安靜的狀態。當然，如果你運氣差，一場電影遇到許多個遲到的觀眾，這群黑天鵝一定會毀掉一部偉大作品，你的欣賞樂趣會大打折扣。所謂無風險套利機制，其實就是一種讓電影院盡快對號入座的機制，讓大家都在合適的座位上，但這種機制本身并不促進進化，只是防止噪音和擾動來干擾一部偉大的作品，干擾進化機制發揮作用。
由此，我得到一個重要結論：交易的本質是人對規則的運算，取得交易利潤，說明你的交易和市場本身的規則一致；投資的本質是參與進化，取得投資收益說明你的投資決策和進化篩選的結果一致。
我需要先引用幾段維特根斯坦的名言來為后面的論述做鋪墊：“一個一般的命題形式將命題規定為一個演算的成員”；“‘不同顏色的過渡是可能的’與‘我能夠想象這種過渡’是同一個命題”；“我能夠想象這種顏色過渡在此不是有關我的想象力的斷言，就像‘我能夠舉起這塊石頭’是一個有關我的肌肉力量的斷言一樣。命題‘我能夠想象這種過渡’，恰如命題‘這個基本事態是可以畫出來的’一樣，將語言表現與一種不同的表現方式關聯起來；它應當被理解為語法命題”；“一個命題在演算中扮演的角色就是它的意義”；“某種東西只有在語言之中才是一個命題，理解一個命題就意味著理解一種語言”；“為什么我知道這個東西是紅色的？——因為我學會了使用德語”。
我猜想讀維特根斯坦的哲學如同金庸小說中的大俠讀《易筋經》一般，第一遍讀完感覺懂了些什么，第二遍讀完否定了之前的理解，第三遍讀完發現什么都沒懂，每次讀的感受都不一樣，最后感覺作者其實什么也沒有說，而讀者卻已變成了一個不同的人。就如同《易筋經》提倡的“無招勝有招”一樣，維特根斯坦哲學并不教會我任何方法，只是讓我用不同的眼光去看世界。
在《邏輯哲學論》中，維特根斯坦說，“一個命題像一把尺子被置于實際之上。正如關于命題的所有邏輯比喻一樣，這把尺子本身構成了一種特殊情形中的一個命題符號”，而在《哲學語法》中，維特根斯坦徹底拋棄了他前期的思想，他認為我們使用了一根無生命的木頭去懸在一個有生命的事物上方，試圖給出一個與其生命意義無關的指標——聽起來多像是用金融模型去投資炒股啊。
我感覺這把木頭尺子就是金融模型。進而，我把模型看成維特根斯坦所說的“語法命題”。模型用數學表達式的語言表達了一個命題，這個命題在人類語言體現中容易有多種理解，比如：“承擔更多風險的人可以獲得更多回報”，“為了獲得更高回報必須承擔更多風險”，“我們可以更靈活地使用這把尺子獲得超額收益”。凡此種種，都是用人類語言表述了一個和語言命題平行產生的實際命題，這個實際命題其實是這樣的：那些具有優質基因的公司會超越同行業和其他劣質公司，取得高估值，他們遇到的競爭和篩選是在實體經濟的經營活動中遇到的風險，克服這種風險并不依賴于他們股東的對沖交易策略，而依賴于公司的技術進步，優化管理，市場營銷和領導藝術。會有一些公司取得超越大盤的漲幅，因為他們在被篩選的過程中克服了更多風險，他們克服這些風險的根本保障是他們的優質基因。這個優質公司獲勝的過程，和實施阿爾法對沖交易策略并取得超額收益同步——這是個典型的維特根斯坦命題：語法命題掩蓋了實際命題，使我們誤以為通過調整算法，厘清邏輯，對沖指數可實現超額收益。我們對大自然法則和金融學規律的徹頭徹尾的誤解，來源于這兩者同步發生，而我們思考和表述任何實際命題的唯一方法是語言，而我們同時又用這種語言思考和表述任何語法命題，而語法命題中包含著以邏輯為基礎的數學運算，因此，我們被自己的語言誤導了，被這兩個命題的同步性誤導了，以為我們可由一個語法命題去推測出一個實際命題的結果。
一切語言都包含著算法邏輯，前期的維特根斯坦試圖追隨他的導師羅素去構建一種“理想語言”，試圖讓人類的語言由邏輯關系來表達，簡潔而清晰。后期的維特根斯坦更注重人的生活，把人的語言放到各個社會生活的場景中去理解，不再堅持邏輯哲學論的立場。而他在哲學界的地位卻是由《邏輯哲學論》所奠定的，這是可笑還是可悲？不管怎么樣，在我看來，他的命運和我對金融模型的認識是同步的。
我現在感覺金融學中還有許多類似的認識誤區。相當多的投資人認為我們可以構建一個完美交易策略，不僅能幫助我們更好地捕捉市場波動帶來的潛在收益，還能使金融市場上各項資產得到合理定價，讓一切風險資產都通過交易來體現其價值。我認為這些人誤解了交易策略的意義。交易策略并不是取代實體經濟中的市場競爭而單獨存在的篩選機制，有些交易策略之所以長期有效，是因為用交易的語言說出了一種實際命題（注意維特根斯坦說的“我可以想象不同顏色可以過渡”這個語法命題和“不同顏色確實存在過渡”這個實際命題的一致性）。
無風險套利的策略可被看成一個語法命題，就像在電影院對號入座一樣， “對號入座”這個語法命題，和電影院正在實施的管理規則這個實際命題是一致的，兩者的一致性掩蓋了問題的關鍵，誤導人們以為自己的算法多么正確，有效，合理。金融市場上沒有無風險套利機會就如同進化機制中沒有漏洞一樣，如果市場出現了無風險套利的機會，就相當于進化機制出現了漏洞，允許某一個物種高枕無憂地戰勝其他物種。
回到股市中來，看看這個被掩蓋起來的關鍵問題在如何誤導人。“某某股票的目標價位是100元”是個語法命題，分析師可給出許多理由，如業績好、估值低、前景廣闊、行業門檻等，這些看似理由的東西使這個語法命題在語言游戲中具有邏輯性。但該公司股票的價格走勢是否就一定會和這個語法命題一致呢？不得而知。我認為股價體現的是一系列活生生的事實，是激烈的市場競爭，是艱苦的組織生產，是寂寞的科學研究，是未知的廣闊市場，如果一定要對這些事實給出個語法命題，我只能說：我無能為力，且無需為此感到羞愧。
“接飛刀”和“騎飛豬”
最近，公司的股民同事們希望聽我說說股票，而且最好只談巴菲特理論而不談維特根斯坦的哲學。我很為難，因為許多股民的心態和操作看起來很需要補充一下哲學知識。
追漲和殺跌都有可能賺錢，使得你容易相信趨勢投資是正確的。其實，追漲的過程是你加入了進化的培養新物種的階段，殺跌的過程是你加入了進化的淘汰舊物種的階段，你之所以賺錢，是因為你和進化機制保持同步，但你不能時時刻刻保持同步，那樣的話，等于你發明了新模型。
資產價格的波動，其走勢看起來很像是符合隨機漫步的過程。但是，隨機漫步是人類語言中的語法命題，資產價格的波動是大自然的進化機制，是我們不掌握的實際命題，為了讓人變得腳踏實地，而不是相信模型，大自然會突然打破你的模型，讓你又回到現實世界。但是大自然又會在一段時間讓你感覺你的模型有效果，這樣你就會加入追漲殺跌的過程來強化本來就存在的進化機制。這也許不是大自然的本質真理，但我接受了這個框架，胸懷釋然。維特根斯坦說，這就到達了你的思考的邊界，因為你用語言思考，語言只能帶你走到這里了。
在股市下跌20%時，可能有技術派分析師建議你從某些均線的走勢來看，值得嘗試著“接飛刀”，抄底等反彈就短線出貨。股市上漲20%時，互聯網的風大了，豬也能飛起來，可能有基本面分析師建議你趕緊騎上這頭飛豬。技術派發明了自己獨特的語言，但所有的語言都是由語法命題構成的，每個詞都包含了一個語法命題，比如“K線金叉買入”，也許你賺錢了，而且過去每次這樣做都賺錢。但別忘了，語法命題只有和實際命題聯系起來相互一致時，才有效。過去多次有效，不代表今后繼續有效，“每次K線金叉買入”和市場上“空頭衰竭”的實際命題很可能一致，但為什么空頭不能進化出新策略？為什么空頭會按照歷史規律衰竭？技術派的語法命題必須符合“市場沒有無風險套利”的根本法則。一句話，賺錢是因為做法符合實際，虧錢是因為操作背離了實際。
“接飛刀”是一種策略，也是一種語法命題，你的“接飛刀”策略是否賺錢不取決于你的勇氣和判斷，而取決于你的語法命題是否和實際命題一致。如果你有能力去幫一個困難的企業走出困境，你就是股市中的接盤俠，如果你沒有這個能力，只有勇氣去接飛刀，你始終是個短線客。“騎飛豬”也是一種策略和語法命題，你買入的公司股票，如果是個偉大公司，你確實能從中受益。但如果你帶著“希望今后高價拋給其他人的想法”而買入某個股價已飛上天的股票，你就脫離了這個公司的實際。巴菲特說過，買入一個股票，就是買入一個公司的一部分，就像投入一項事業，我今天理解他說的話其實是指要把語法命題和實際命題聯系起來，把交易策略和生產經營聯系起來。股市下跌時，股民會期望政府救市，這其中當然包含著防范金融危機，守住不發生系統性金融風險底線的正確動機；但是，阻止股市下跌的政策不僅會挽救股民，也會導致上市公司放松經營管理，因為無論業績多差，公司股價都不會下跌，股東也就不會給管理層更多的壓力。這對于進化機制來說，是一種妨礙。
股市到處是機會，但對機會主義者來說，股市到處是陷阱。對投資人來說，不要去回顧歷史，總結規律，而要面向未來，面對未知世界的恐懼和壓力。如果內心有機會主義的東西，有除了誠實正直以外的其他動機，一定會被未知世界的不確定性擊垮，如果憑著誠實正直，用腳踏實地的方法入市，面對未來保持勇敢面對的態度，就一定會成為最終的勝利者。
總有人問我“如何才能成為一個更好的投資人”？對我來說，答案只有一個是：“去做一個更好的人”。
（作者系東方網副總裁）