股市走到今天這一步，直接原因大家都沒有異議，那就是證監會對杠杆管理不當，加上輿論塑造不當。結果是跌起來沒底，救起來不容易。

　　那么，是不是從一開始證監會就不該管，國家輿論導向就不該有?現在是應該把一切交給市場，還是要兢兢業業救市?未來要如何改善市場制度?

　　這些問題的答案涉及對金融市場本質的認識問題，本文專門憋著等到陳平教授和史正富教授的文章貼出來再交稿，就是為了踩高手的肩膀，可以提升討論的層次。

　　唱牛和救市都是大國陽謀

　　陳教授論均衡理論的不存在，加上史教授論雙層市場的政治經濟學，可以幫助我們從金融市場的本質出發，理解政府塑造這一次牛市的意義和當前救市的必要性。

　　科學意義上的非均衡說的是，任何制度設計都不能實現新古典理論強加給金融市場的殷殷期許，嘗試讓金融市場自動均衡並有效配置資源，就是在設計注定失敗的永動機。當前的牛市並不需要滿足永動機的標准，如果政府的牛市目標既符合中國的長期利益，又能安全的做起來，就應該做。

　　同樣的結論可以從史正富對“雙層市場“的政治經濟學的論述中得到：股市作為金融市場的一部分，股票價格的形成機制服從貴買賤賣、追漲殺跌，這是正反饋而非回歸價值的負反饋。

　　特別重要的是，史正富指出，大眾的投資行為——可以叫做主流偏見，也可以叫做理性預期，還可以叫羊群效應或者價值發現等等不同的名字——都是資本-權力-市場三者共同形塑的結果，在任何一個股票市場中，誰掌權，誰就制造他自己的牛市和牛股，以及別人的崩盤。

　　這不是陰謀論，都是青天白日下的陽謀。

　　從我的角度，可以順手再為金融自由化的棺材釘一顆釘子：當美國金融市場規則不符合自由化理論時，其運行就比較穩定，較為符合新古典理論的期望;而當美國金融市場規則自由化政府不插手時，其運行完全不穩定，從黑色星期五到次貸危機，投機造成的內生泡沫和危機一個接一個，和新古典理論的期待相去遠矣。

　　證據就是，我們發現自大蕭條以後，以八十年代裏根自由化改革為分界，之前的美國監管嚴格，股價運動並無產生泡沫和危機的正反饋機制;之後，正反饋機制逐漸加強並在九十年代後進入高潮，導致危機頻發。

　　這個發現並沒有關於交易者是否理性、信息是否充分、供求是否均衡之類的任何假設。只需要承認市場價格的運動是很多交易者交易的結果，就可以從無假設的一般群體隨機過程計算出危機爆發點，並且診斷危機。因此，這個事實足可以檢驗理論的正確性，而新古典自由市場理論不能解釋此事實。

　　股票價格形成的基本原理說明，其運動和企業的某種客觀內在價值沒有特別大的關聯，相反，企業經營往往是股票價格的結果而非原因。試想，如果不是資本在互聯網企業完全沒有盈利的時代長期大量流入，如今會有互聯網企業存在嗎?如果沒有長期高估的股市，美國企業的高管又怎么在市場上把大把的期權套現?

　　和美國的一貫做法一樣，中國政府所有影響股市的努力，也都是為了響應市場經濟中的要素市場在某一曆史時期的特定內在要求。既然牛市都是形塑出來的結果，本輪牛市就是中國的大國陽謀。有人這不承認一點，既反對政府唱牛，也反對政府救市，那是因為他們不知道美國人是怎么搞世界第一大市場經濟體的，也是不懂科學的妄言。

　　改革牛其實是增長牛長期看無泡沫

　　中國必須提升股票價格，除了國家希望促進的創新升級、企業上市等目標外，應該還要解決一個大問題：中國股票的估值不應該以美國股票的估值為標准。美國股票市盈率平均數值不高，那是因為美國經濟增長率低，產業日益空心化，市盈率20倍的企業真能20年回本很不錯了。

　　中國經濟最多花十年翻一番，普通偏好一點的企業60倍市盈率也可能是20年回本。現實是，美國產業多少年都每況愈下，實體企業靠金融謀生，但股票不但沒有破淨，還坐擁10倍以上甚至更高的市盈率，反而是中國大量藍籌股破淨了。

　　以美股估值評價中國股市是否有泡沫毫無道理。美國股市估值10倍PE可能也高估了，為什么有人認為泡沫一定出在中國?按要素市場的運行規律，這實際上是形塑中國股票價格的權力部分的掌握在美國人手裏。這種不對稱的話語權極有利於外國資本，要讓中國資本在國際上有話語權，對中國股票定價的權力恐怕要搶過來才行。類似的問題還很多，不解決好，中國資本市場不能開放。

　　因此，大國金融還是要把市場整興旺了才行，史正富一言蔽之：中國股票的“泡沫”只是靜態看看的時候有，長期看，哪裏有泡沫?我們的改革牛其實是增長牛，現在實體經濟困難不假，但是過去的高增長就不需要補漲?這種情況不把市場興旺起來，這么委屈國內投資者，那是沒有辦法參與國際競爭的。

　　當然企業創新不確定性極大，我們事先難以估計可以實現的市盈率，才需要市場機制給風險定價。但是我們要探索適合中國國情的金融市場，比西方更好地為實體經濟服務。

　　目前中國的金融體制還遠未成熟。所以我們不說中國股市的估值就一定應該做到像美國一樣高的離譜，無節制暴漲會導致過高的金融資本收益率，確實只會走美國和台灣走過的道路，擠出實體經濟，放大金融危機。

　　只是這么一跌，爭奪資產定價權的這一戰被戰略性的打軟了。好在打軟了不是打敗了，先要救市，把股市興旺的勢頭盡量維持住，實現目標的時間晚個幾年，我們也還等得起。

　　當然，現在牌沒打好，是因為監管層推動牛市的方法不太對頭。雙層市場畢竟也都是市場，股票市場的主導力量可以形塑大眾心理，但也不可能絕對的駕馭它。強行推杠杆加上強行去杠杆的結果是做對了的牛市，卻被新古典經濟學的本本主義打成了一場危機。

　　即使打一手好牌也有出錯牌的時候，但是牌不能不打，打錯了也不能不想法補救，這就是近期一直在做的舉國救市。

　　救市可以速成，但是這一波大跌應該推動哪些重大的機制變革，這些變革的方向應該在哪裏?我認為還是要從上述股票市場的本質出發進行分析。

　　由於任何來自外部的可用資源都是資產價格波動的放大器而非穩定器，比如融資融券，比如期指對沖，比如新增加的投資者，比如安靜祥和沒有政府幹預的市場制度(相當於沒有來自外界的限制)。我們應該做的，就是“抑人”：在尊重雙層市場基本規律的前提下，既抑制形塑市場的資本和權力，也抑制跟風投資的一般投資者，目的是盡量的減弱追漲殺跌的正反饋機制。

　　但是，盡管出發點一樣，但陳平教授的藥方我有些贊同，有些不贊同，有些有補充，具體來說，有以下5點：

　　個股期權已經走得太遠

　　由於非均衡具有科學上的普遍意義，從對沖機制出發的制度設計不能平衡市場，反而會成為放大市場波動的外界資源。融資融券制度作為一個波動放大器的實現路徑我們已經清楚了，有意思的是這一輪暴跌中用股指期貨對沖自保也成為了波動放大器，做空的自保者最終也把自己坑進去了。當對沖自保者做空期指以避免拋售現貨時，由於期指對股指的指標作用，股指應聲下跌。

　　期指做空成為了自我實現的預言，結果千股跌停，自保的基金被贖回的時候發現股票賣不出去了。這相當於做空者從期指融資，在現貨市場給自己做了一個絞刑架，何苦來哉?

　　就因為期貨市場被賦予了不能承受之重，只好與跑路的融資盤為伍了。這一點我同意陳平教授，嚴禁社保基金和國有銀行的資金進入金融衍生品市場。但這遠遠不夠，必須嚴控衍生品的規模和種類，大部分衍生品是誰也不能進入的，比如現在個股期權的推出，就已經走的太遠了。

　　短期停止股市交易不是好選擇

　　短期停止股市交易不是好選擇，關鍵戰略目標會因此受極大影響。例如，假如我們的目標在於爭奪股票定價權，就要有信譽。就像改革開放之初吸引外資，我們就必須表現出外資政策的一致性，不會動輒把外資關門打狗。

　　遇到這種暴跌，政府也不能關門打狗。你資金進出隨意，我有實力保你平安。只要顯示足夠的實力，直接准備充足的資金來印證救市決心，代價比關門打狗小。停止交易大眾會更難相信情況會好轉，羅斯福的招數，確實是無奈之下的選擇，也是我們的最後武器，輕易不要動用。

　　竅門在救市以後怎么辦，是救市資金高位套牢嗎?其實回到雙層市場的政治經濟學我們就可以發現，救市資金有序的制造股票價格波動，就可以實現當前杠杆盤的軟著陸，同時自己安全撤出，或者等待未來的長期收益。美國的救市資金往往就是這么處理的。

　　必須限制主力的話語權

　　話語權是形塑市場的重要武器，切斷正反饋的第一條日常制度是必須對其有所限制，自己掌握主動。如今大多數金融機構發表的研究報告都很業餘。同一機構發布的報告，不但不同的報告間相互沖突，就連同一報告中也是瞻之在前忽焉在後，邏輯都不能一致。是大名鼎鼎的國際大投行們專門雇傭不識字的研究員嗎?

　　仔細推敲就可以發現，這些報告實際上是在依據結論的需要挑選論據和論述，實在推不過去的地方就天馬行空糊弄糊弄。當前需要什么結論來形塑市場認知，這報告就怎么寫，具有客觀中立的外表就行，因為除非是有相當訓練的人，根本看不出這實際就是魯迅先生在《狂人日記》裏面寫的場景。

　　比如，現在就要先把中國股市泡沫論好好拿出來討論一下，美國股市一直都具有比中國股市高得多的估值，為什么單挑一個市盈率來說中國有泡沫?限制主力話語權，不能不許大摩們說話，而是要靠中國人多有幾個史正富、李世默那樣的行家，能讀出大摩們的業餘。不能讓業餘的媒體經濟學家糊弄大眾。水平有高下，自然慢慢把話語權的軟實力接過來。問題在於，現在很多中資機構也學會了這一套，這是不好的趨勢，話語權必須善用。

　　必須限制主力資本降低其流動性

　　切斷正反饋的第二條日常制度是限制主力的資本。本輪牛市是大國陽謀，但是也有主力資本借機爆炒股票，這是老鼠倉在搭大國陽謀的便車，實質上損害了中小投資者利益。從中國中車和創業板的炒作我們可以看到，不論是小票，還是正兒八經的國家戰略，都是會被主力資金利用的。中國中車炒成這個樣子，就算它未來經營再好，價值再高，短期內也不會漲價了。

　　限制主力資本在於查處惡意坐莊，主要依靠的有兩條。

　　技術上監控異常交易是我們能做到的，關鍵在於主力資本不能享有和散戶一樣的流動性。否則主力資本可以隨心所欲影響盤面，就更容易完成從建倉到出貨的動作。例如，可以監測協同交易的賬戶，一旦發現，就要限制其交易。

　　再如，中國股市已經有很多限制主力流動性的舉措了，比如T+1，但現在看來還是不夠，主力有倉位就可以實現T+1下的T+0。目前有人呼籲取消T+1，明面上是呼籲讓散戶可以在大跌時逃跑，實際上是方便坐莊。為此，可以實施非線性的T+n，倉位越重n越大，不能賣出的時間就越長，進一步降低主力的流動性。

　　托賓稅不可行，應建立資本利得保證金制度

　　托賓稅總體上不能減少正反饋。首先，它不對稱，助跌不助漲。雖然上漲動能減少了，但是下跌時，托賓稅因為明顯提高了投資者的成本，投資者可能會在更高的價格拋售，使得價格在下跌過程中正反饋加強。

　　第二，它在政治上不可能，漲價收稅，跌價為什么不給補貼?尤其是危機時提高交易稅身兼兩大弊病，首先就是助跌;其次就是大家都在虧的時候怎么加稅?

　　減緩正反饋應該建立的是，限制所有交易者的所有行為的雙向阻尼(指響應時間，觀察者網注)，這一點資本利得保證金可以做到。

　　當投資者有盈利時，不管是賬面上的還是已經實現的，都必須按比例繳納保證金，減緩上漲速度;反之，當出現減值時，這些保證金就按比例返回投資者賬戶，以便投資者減緩下跌速度。保證金應該由基金投資於債市，實現股市二級市場對經濟一定的融資功能，而且如果出現流動性危機，救債比救股安全。基金投資債市的利息部分應屬於股市投資者，可以在股票下跌時發揮更大的穩定作用，也是對投資者抑制自己跟風行為的獎勵。當然，這個制度要有一些技術保證，防止投資者反複轉賬抹去盈利記錄，躲避繳納保證金。(作者：唐毅南)