作者：黃春燕

　　中國股市快速收復失地，從融資余額看，市場恐慌心態得到抑制。但是，這些表面上的勝利并沒有太大的意義。相反，救市已經到了最關鍵的時刻，這樣說并非危言聳聽。

　　監管層目前的做法是鼓勵“國家隊”坐鎮救市，要求大股東、國有企業、券商這些利益已經和股市高度捆綁的投資者繼續加倉，強勢托底更是給了深度套牢的杠桿投資者搏命一賭的機會。但是這樣以杠桿救杠桿，以加倉解深套的做法，實在是飲鳩止渴。

　　伴隨著過去幾日的普漲，股市的融資買入額又開始超過融資償還額，證監會也開始新一波的徹查場外配資運動。在討伐投資者貪婪的同時，我們更應該反思政策是否催化了投資者的賭性。

　　對于深度套牢的投資者，平倉意味著接受目前的損失，很可能再沒有東山再起的資本和機會；延期或加倉則意味著孤注一擲。除了賭徒心態，還有的就是對政府接盤的愿景或是拿別人（包括銀行和券商）的錢來賭最后一把的道德風險。

　　不過，對這些深度套牢的投資者來說，他們的資本已經所剩無幾。如果賭贏了，他們解套；如果賭輸了，資本的下行空間極其有限。因此，他們加大杠桿是完全理性的決策。最終虧損的是融資提供方，更是整個市場。當這些杠桿投資人把價位推到一定的高度，在未來基本面不變的情況下，投資的預期收益大幅降低，理性投資者已無法找到合適的價位入市。這是目前救市策略最大的隱患。

　　救市政策的另一大問題是，“國家隊”通過直接購買股票或者鼓勵保險金、退休金、國企增持，其本質是將經濟重新公有化，有悖于國企混合所有制改革的初衷，推翻了過去20多年資本市場改革開放所取得的紅利，更將尊重市場這一最基本的信條棄之如敝履。

　　從政府的多次表態中我們可以明確看出，當局救市的核心訴求在于保證金融領域的系統性安全。因此，政府一方面安撫市場情緒，一方面出臺一系列改善市場供求關系和引入流動性等組合拳，試圖借助行政力量干預危機鏈條，緩解市場持續踩踏的現狀。借“國家隊”以雷霆之勢來強力救市，初衷是好的，但是，狂歡暴飲越猛越烈，宿醉便越深越沉。

　　如果說“國家隊”救市是暫時的，以杠桿救杠桿是錯誤的，那么，誰才是最后的救市主？

　　股票市場的本質

　　股票市場的本質是分散風險。荷蘭阿姆斯特丹證券交易所是歷史上第一個股票交易所，其第一只股票是成立于1602年的荷蘭東印度聯合公司。通過向全社會融資的方式，東印度公司將分散的社會財富變成了自己對外擴張的資本。可見，股票市場的本質就是將長期風險短期化，集中風險分散化，將分散的短期資金集合成長期的巨額資金。

　　從分散風險的金融本質出發，在現在這個節點，最適合進場的是正在觀望、空倉或者輕倉的投資者。雖然最近一年有很多新增賬戶，但中國證券市場的總賬戶數也就1.4億戶。2014年初，開戶數已有1.1億，因此這一波牛市中新增加的活躍股民最多為3000萬。在2006年底的那波牛市中，股民數量從2006年底的4000萬增加到2007年底的7000萬，也增加大約3000萬股民。從新增賬戶數量來看，這兩波牛市沒有太大差別。

　　中國還有多少潛在的股票投資人？我們可以參考一下美國的數字。美國貧富懸殊，中低收入家庭很少儲蓄。美國投資公司協會（Investment Company Institute）2013年的數據顯示，美國家庭中持有共同基金的比例為46%。在年收入超過10萬美元的高收入家庭中，這個比例更是高達81%。即便在年收入少于2.5萬美元的低收入家庭，也有12%的家庭持有共同基金。在持有共同基金的家庭中，基金占到他們資產的22%。

　　中國家庭的儲蓄率很高，投資的需求更為普遍。所以只要風險合適，假設一半的家庭可以投資股市也不算激進。中國13億人口，平均以2-3口之家來計算，大約有4-5億個家庭。因此粗略地推算下來，中國應該有2-3億投資者。相對目前1.4億的賬戶，仍然有不小的增長空間。

　　何時進場與如何進場

　　相對其他已有極大風險敞口的個人或機構，這些還在觀望的場外投資者一定是最適合的救市主。他們最主要的考量是何時進場以及如何進場。

　　如何進場比較簡單，學術界有明確的研究結果，歸根到底就是資產配置的問題。首先，倉位一定要符合自己的風險承受能力。比如，投資者有100元資產，拿出10元入市，其余90元采用保守的策略。如果股市下跌一半，投資者虧損5元，還有95元。整體虧損5%；如果漲一倍，則盈利10元，共有110元，獲利10%。所以，只要資金配置合理，風險是可控的。

　　其次，要在各大資產類別中分散風險。中國的投資渠道非常有限，大部分投資者將資產配置在房地產和各類固定收益的理財產品。相對這些投資渠道來說，股市是一個比較不錯的分散風險的地方。如果股市上行，投資者可以分享經濟上行基本面回暖時的高回報。如果股市下跌，只要倉位不高，風險完全可控。最重要的是，這是尊重經濟原則的分散風險的行為：在最糟糕的時候，大家一起分擔了風險，在股市上行的時候，大家一起享受回報。這正是股市的本質。

　　對投資者來說，他們現在最不該做的就是借錢給別人炒股，銀行的很多理財產品就屬于這一類。同樣是100元，你若全部投入理財產品，假設收益率為8%，即便股市漲一倍，你最多也僅僅拿回108元。而股市下行時，如果政府不托市，銀行不剛性兌付，你需要承擔很大一部分下行風險。在個人層面，8%的收益往往不夠補償這樣的下行風險。據華泰證券統計，目前與股市融資相關的銀行理財規模總額估計在2.1萬億元人民幣左右，相當于銀行理財產品總規模的10%左右。在整體層面，正是如此大規模的低成本融資助長了這一輪的杠桿牛，最終綁架了政府。

　　最后，在股市中更要分散風險。投資者切忌只買一兩只股票。最簡單的分散風險的方法是考慮ETF或者選擇專業投資機構，比如共同基金。80年代初的美國股市跟今天的中國類似，以股民直接持有股票為主，占70%左右。但在經歷了幾輪股災之后，美國的個人投資者漸漸意識到他們不論在時間投入上還是在專業程度上都不能與專業機構抗衡。 在過去的十年間，美國家庭平均每年減持5000億美元左右的股票，而將所得的資金交給基金公司來管理。美國個人投資者持有股票的比例也降到了20%以下。

　　這次股災中，個股與指數的不同表現也印證了分散風險的重要性。從6月12日的5166點到7月8日的3507點，上證綜指下跌了32%。個股層面，卻有超過8成的股票跌幅超過指數，更有將近3成的股票跌幅達到了指數的兩倍。所以，對小投資者來說，如果能夠購買ETF，尤其是估值還不是太高的藍籌ETF，更能很大程度地降低投資股市的風險。

　　說完如何進場，再來看看投資者最為關心的一個問題：何時進場。美國學術界和投資界進行了大量的研究，結果發現專業的機構投資者雖然有一定的選股能力，卻普遍沒有擇時的能力， 也就是說，即便專業投資機構也不能判斷何時該進入股市何時該退出。 所以，這個問題對個人投資者而言太過挑戰。更理性的解讀是，投資者更應該考慮的是自己的資產配置，而不用糾結于何時入市。

　　對于何時入市，我們唯一能確定的是，這個決策取決于投資者對風險和預期收益的判斷。 給定將來的基本面，今天的價格越低，預期收益越高。所以投資者一定有繼續觀望、等待探底的意愿。當然，等待太久，機會也可能轉瞬即逝。每個人都根據自己的判斷做出決策，這就是市場的無形之手。

　　做好事要用正確的方法

　　在救市這個最關鍵的時刻，政府應該做的就是盡量尊重市場。在確認市場機制失調的情況下，政府應以最高效的辦法最小的力度撥亂歸正。做好事要用正確的方法，否則，適得其反。

　　政府不能繼續不計成本地托市，千股普漲的局面只能將價值投資者拒之門外。公允的價格應該由市場來決定。個人投資者的價值判斷或許沒有“國家隊”準確，他們也不是讓價格回歸價值的最終力量，但是他們提供了一筆長期的資金，最終來做價格發現的還是專業投資人。 如果政府托市托到高位，投資者不敢入場接盤，政府騎虎難下，只能用更多的政策利好來刺激投資人。這樣做，必然種下惡果。

　　政府可以做的一件事是直接補貼購買。從分散風險的基本原則，政府最該鼓勵入市的是目前輕倉的投資者。他們有充足的資金，大部分人的風險承受能力也只適合配置一部分股票，不該有融資需求。 所以，最好的補貼方法是直接補貼購買。賣出股票時可以收回補貼，這樣做，凈成本并不是很高。政府還可以通過更靈活的補貼機制來降低投資者的風險。比方說，政府可以選擇只對賣出股票時有盈利的投資者收回補貼，甚者雙倍收回，而對賣出時有虧損的投資者豁免補貼的收回。 這個機制可以給一直在觀望的投資人一個微小的動力，讓他們敢于伸出腳來試試水深。更重要的是，從長遠來看，分擔風險對整個經濟是件好事。

　　補貼買方的做法在其他國家的資本市場并沒有直接的先例，但是中國已經有太多其他國家沒有的做法，更何況補貼買方其本質相當于負的印花稅，而根據資本利得來決定是否償還補貼相當于資本利得稅，所以這在本質上也是比較常規的方法。最重要的是這種做法尊重了市場機制。

　　在政府救市的過程中，有人開始質疑市場有效假說。的確，市場并非總是正確，但是沒有任何個人或者機構可以比市場整體知道得更多。市場最終會矯正一切非理性行為，以自己的方式，緩慢但是勢所必然。這已經為全球資本市場的歷史一再印證。

　　縱觀全球資本市場，從來沒有哪個政府會為具體的指數漲跌背書，也從來沒有哪個監管層會為投資者個人的投資回報負責。過去如此，現在如此，將來也如此。中國也不會例外。政府可以暫時托市，但最后的救市主只能是市場，是投資人。

　　（作者介紹：作者現任長江商學院金融學教授，于2003年獲得麻省理工大學斯隆管理學院金融學博士學位，并曾任德克薩斯大學奧斯汀分校金融學終生副教授。本文來自FT中文網，僅代表作者觀點。）