作者：潘凌飛

　　你可能沒有料到，牛市也會對經濟造成負面影響。

　　匯豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌昨天最新撰文稱，金融業的過度繁榮和工業的過度疲軟導致我國經濟出現大幅失衡。過早的去工業化拖累生產率提高，進而影響到經濟的長期增長。同時，金融業增速大幅領先工業，意味著部分資金并沒有服務實體經濟的發展。

　　他指出，當前中國經濟可謂冰火兩重天。一方面，實體經濟中工業生產萎靡不振。固定資產投資和工業生產增速在二季度末仍處于危機之后的低點上。另一方面，金融業的發展炙手可熱。上半年我國金融業產出占GDP比重由2014年的7.4%攀升至9.3%，超過英美等發達國家的水平。

　　他還稱，金融業占比畸高也從側面反映出經濟活動交易成本上升以及金融業效率缺失。因此，金融業相較生產行業的過熱并不是個好信號，這在一定程度上掩蓋了工業等部門仍舊面臨顯著下行壓力的本質。而在工業過度疲軟的背景下，依靠金融業帶動經濟增長不可持續。

　　屈宏斌指出，從國際橫向對比來看，我國金融業的發展也已經背離了實體經濟的發展趨勢，并且和我國的經濟發展水平不相稱。金融業產出占GDP的比重在過去三年穩步上升，由2012年的6.6%升至2014年的7.4%，并在2015年的一、二季度分別飆升至9.7%和9.3%。 而在同一時期，西方發達經濟體如美國、日本的金融業占GDP的比重分別也僅在7.2% 和5.0%左右。即使是傳統上金融產業在國民經濟中地位較高的英國，其2014年金融業占比也不過在8%左右。

　　具體而言，金融業過度繁榮的危害主要體現在以下兩個方面：

　　首先，金融業和國民經濟中其它部門經濟發展趨勢相背離，其擴張繁榮實際上對實體經濟生產部門的貢獻有限。換句話說，至少有一部分的金融業內活動只是讓資金在金融體系內部流轉，沒有流入實體經濟，貨幣脫實向虛。2015年前六個月，僅通過銀證轉帳（近似看作資金由銀行流入股市）這一項凈流入股市的資金就高達3.2萬億元，而去年同期這一數字僅為0.14萬億元。這反映出相當一部分資金分流進入了虛擬經濟而沒有為生產部門服務。此外，2015年上半年我國實際GDP增長7%，而金融業的產出增加值逆勢激增17.4%，對GDP貢獻1.5個百分點。扣除金融業之外，中國其它行業在2015年上半年增速只有6.1%左右，不到金融行業增速的一半。金融業是為生產性企業提供服務的行業，而其增長大幅超過國民經濟的其它部門間接說明了必然有一部分金融行業創造的“價值”并沒有服務于實體經濟的融資需求。

　　其次，金融行業在GDP中比重過大，以及金融行業畸高的利潤反映了經濟活動交易成本的上升以及隨之而來的效率缺失。金融業本質上是將經濟中各個部門的儲蓄配置給資金需求方做投資之用的中介，其增加值/利潤的高低，既反映出經濟中對金融資產的需求（即數量上），也反映了金融服務費用（即價格上）的水平。鑒于當前包括工業在內的生產部門需求萎靡，金融業增加值不相稱地走高反映的更多是金融中介費用變得更加昂貴，即經濟活動中將儲蓄轉化為投資的交易成本變高。這無疑對經濟長期發展不利。此外，交易成本走高也是我國金融業效率低下的表現。即提供同樣的金融資產，我國的金融中介費用更高。我國人均GDP不過美國的14%，但我們的金融業增加值占GDP的比重已經超過了美國1個百分點左右。這說明美國的金融業服務于一個發展水平高得多的（即對金融資產需求要比我國大得多）經濟體，但金融服務的費用相對來說反而比我們要低很多。我國金融業增加值占GDP的比重無疑是太高了。

　　無獨有偶，海通證券首席經濟學家李迅雷本周也從中觀層面分析指出，股市的過度繁榮并沒能大幅改善企業的融資環境。

　　李迅雷指出，牛市并沒有大幅提高直接融資的比重。盡管隨著市場的繁榮和管制的放松，股權融資的規模也出現了快速增長，但上半年A股IPO的融資規模不過1500億元左右，盡管新三板、增發等融資規模大于IPO融資，但估計隨著新股發行的暫停，全年直接融資與間接融資之比，不會比去年提高多少。其中一個重要原因是股市吸引了太多資金入市，使得債券融資的規模縮減。

　　此外，市場利率水平并沒有因經濟下行和企業盈利增速的降低而出現相應回落，這對于實業投資是不利的。股市的賺錢效應更使得不少企業將信貸資金投入股市，而居民則在股市投資上加杠桿，這進一步加劇了經濟脫實向虛的不好趨向。