作者：徐彪

　　2015年上半年，在杠桿資金的推波助瀾下，中國A股市場迎來了一波快速而猛烈的上漲。截至6月中旬股災發生以前，上證綜指最大漲幅達接近60%，創業板最大漲幅更是達到175%。有人說上半年的A股市場是“瘋狂的”，也有人說上半年的A股市場是“荒唐的”，但不管怎樣，隨著股災的結束和后救市時代的開始，A股都將掀開它新一頁的篇章，對于策略分析師而言，更有意義的事情是對A股市場的未來進行一系列合理的推演和判斷。

　　三季度：市場進入二次探底后的第一階段反彈

　　在7月27日到8月7日的兩周時間里，A股投資者處于極度悲觀的情緒之中，市場也經歷了兩市成交額大幅萎縮至前期高位的三分之一、融資融券余額連續下降至1.3萬億人民幣等二次探底的過程。從8月7日開始，市場信心出現逐漸回暖的跡象，機構倉位處于絕對低位、成交不斷縮量、前期強勢股完成補跌等底部信號逐步顯現。因此，我們判斷市場已經進入了二次探底后的反彈階段，未來幾個月，上行將是主旋律。

　　反彈的第一階段是場內存量資金的博弈階段，在這一階段中，機構的倉位是核心變量。從近期的情況來看，一方面，公募基金倉位在7～8成、私募基金則在2-3成甚至更低，這些處于絕對低倉位的機構投資者在反彈過程中都是潛在的多頭部隊；另一方面，匯金公司、證金公司等國家隊的資金處于鎖倉的狀態，市場上幾乎不存在成建制的空頭部隊。這樣一來，市場的多空力量已經高下立判。同時，在股災后的第一波反彈中，很多投資者已經預期市場會二次探底，因此，這些投資者一定會在二次探底確定后，進行空頭回補，賺確定性的錢。

　　反彈的第二階段是增量資金的博弈階段，在這一階段中，場內融資融券余額的規模是核心變量。此前，融資融券余額已經連續下降至12.9萬億的短期最低規模，而近幾個交易日，隨著市場情緒的好轉，融資融券余額也開始出現小幅復蘇。未來第二階段的反彈，增量資金是關鍵因素，在政策當局“規范場內配資、清理場外配資”的指導方針下，場內兩融規模能否起來就成為了決定反彈高度的核心因素。

　　四季度：宏觀流動性仍然寬松，經濟基本面是不確定因素

　　股災過后，很多投資者對市場開始感到絕望，并且認為牛市早已結束，但下半年討論牛熊轉換還為時尚早，因為一個大的前提沒有變化，那就是貨幣政策，也就是資本市場的宏觀流動性仍然相對寬松，至少邊際上不會惡化。而從海內外資本市場的歷史來看，大的牛熊轉換往往發生在貨幣政策由極度寬松向緊縮轉向的過程中。

　　近期，人民幣匯率中間價被一次性大幅修正，人民幣也因此連續大幅貶值。此前由于經濟基本面無法支持而依靠外匯儲備勉強繃緊的人民幣匯率得到一定程度的釋放。根據國際上大多數經濟體的情況來看，本幣發生貶值后，往往伴隨了量化寬松等擴張性的貨幣政策，而股票市場也因此出現不同程度的上漲。回到中國的情況，此次人民幣的大幅貶值，給貨幣政策的繼續寬松也留下了足夠的空間，同時貨幣貶值后可能帶來的資本外流加劇以及利率抬升，也都需要貨幣政策予以對沖。

　　從中國經濟基本面的情況來看，三季度經濟數據繼續惡化似乎已經成為市場的一致性預期。而四季度的情況仍然需要一些經濟數據方面的信號，比如下半年穩增長的重要抓手——基建投資。如果財政的繼續發力和信用的不斷擴張能夠使基建投資有所起色，并最終傳導至基建鏈條的上下游，那么市場對于四季度經濟企穩的預期也將不斷加強。果真如此，企業盈利的回升將帶動資本市場的新一輪上漲。

　　但另一方面，A股市場上漲的幅度還是需要增量來決定。過往幾次A股市場的牛市往往分為三個階段：第一階段，產業資本大幅凈增持A股股份，點燃了資本市場的熱情，A股開始出現向上的拐點；第二階段，伴隨著盈利能力的提升和現金流的好轉，企業部門開始大量配置權益類資產，即大量買入股票；第三階段，由于股票市場的賺錢效應，住戶部門開始出現儲蓄搬家的情況，即住戶部門開始通過大量購買股票、股票型基金的方式直接入市。但這一次牛市的第二階段卻有所不同，增量資金不是來自于企業部門的超配股票，而是來自于住戶部門資金通過銀行體系的間接入市，比如銀行理財通過場內和場外配資等加杠桿的形式進入A股市場。可以預見，這一次A股市場如果有第三階段的上漲，那么仍然需要住戶部門直接入市帶來的增量資金支撐。

　　同樣，四季度也存在一些風險需要引起投資者的注意，比如IPO重啟對于股票供給端的壓力；再比如包括極端情況下，由于美聯儲加息導致的新興市場貨幣、股票等的全面崩盤，從而引起中國市場全面性的風險偏好下降等等。

　　未來一到兩年：轉型與改革將釋放紅利，A股市場將迎來重大機遇

　　“一帶一路”、“大眾創業、萬眾創業”、“國企改革”等一系列關于經濟轉型與改革的戰略，是近一年以來資本市場上最鼓舞人心的詞匯，也是上升到國家層面的戰略方針。但是，股災以后，很多投資者已經開始對這些起初寄予厚望的名詞產生了懷疑甚至是質疑。他們懷疑的是這些轉型與改革措施是否在快速推進，他們質疑的是這些轉型與改革措施是否能夠真正見效。投資者的預期之所以發生如此之快的變化，還是在于市場風險偏好的整體回落，而與經濟轉型和改革戰略的實質無關。

　　但我們也必須要承認，無論是“一帶一路”、“大眾創業、萬眾創業”、還是“國企改革”等其它經濟轉型與改革的戰略，對于執政當局來說，都是摸著石頭過河，需要穩步推進，而這些經濟轉型與改革的戰略真正釋放紅利，那么至少也需要一到兩年時間的過程。預計伴隨這些振奮人心的經濟轉型與改革的措施真正開始釋放紅利，并使中國經濟重回升勢，未來一到兩年A股市場也將迎來空前的重大機遇。