此次中間匯率機制的調整，是央行放權于市場改革，是順應中國經濟市場改革的潮流，同時也是為中國進一步的資本賬戶開放和人民幣國際化的深化做準備。人民幣匯率水平的調整則旨在通過匯率機制來穩定外需，通過“內外兼修”的方式來實現“穩增長”，它是“降準降息”適度寬松貨幣政策的延伸。
此次匯率改變應當不會造成人民幣的趨勢性的過度貶值。雖然在美國加息預期不斷升溫的背景下，它可能會在短期內加劇中國資本外流，但央行仍可能通過更加市場化的手段來干預和穩定匯率。
由于此次人民幣貶值屬策略性的主動貶值，經濟回暖的趨勢明顯，系統性風險溢價下降，這些決定了它也不太可能對國內資產市場和利率造成太大的沖擊。但是，此次匯率貶值會提高作為中間投入品的進口品價格，減緩PPI下降的幅度，并最終傳導到CPI上來。因此，未來一段時間，中國CPI仍會出現一定幅度的上升。
□彭興韻 文眼
自2008年華爾街爆發金融危機以來，全球主要經濟體幾乎都采取了量化寬松的貨幣政策。一些發達國家，比如日本還通過本幣持續貶值在貨幣市場、資本市場，乃至國際貿易中牟取一己私利，討得了不少好處。中國作為負責任的發展中大國，在貨幣政策上秉持中道、敢于擔當，對維穩世界經濟發揮了舉世皆知的作用。而今，由美國引發的金融危機已經茍延了8年，世界政治經濟格局隨之發生了深刻變化。面對日益復雜的國際形勢，適時調整我們的應對策略既是必要的、也是緊迫的，其中就包括金融策略。此次人民幣匯率機制的調整正是相機而行的有為之舉。
——亞夫
此次匯率改革旨在放權于市場，為資本賬戶開放鋪路
為了增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，央行于8月11日調整了人民幣匯率中間價報價形成方式。做市商向中國外匯交易中心提供中間報價時，主要考慮三個因素：上一日銀行外匯市場收盤匯率、外匯供求和國際主要貨幣匯率變化。中間價調整機制的變化，直接導致人民幣兌美元匯率當天下跌1000余個基點，人民幣兌歐元、英鎊、加元、澳元等出現不同程度的貶值。
此次人民幣匯率調整既是機制的改革，也是匯率水平的調整。先說機制的調整。中國現行的匯率制度形成于2005年7月的匯改。那次匯率改革放棄了盯住單一美元的制度，改為以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣。同時，央行牢牢地控制著人民幣匯率的中間價，這樣，央行就可以通過中間價在很大程度上直接決定匯率的走勢。
那次匯改后的十年實踐中，央行中間價對人民幣匯率一度發揮過決定的作用。雖然人民幣日間匯率波動性增強，雙向波動的特征越來越強，有時甚至連續出現“停跌”，但由于央行控制著中間價，人民幣匯率實際上難以形成趨勢性的貶值，有時甚至與全球絕大多數國家的匯率貶值格格不入。
例如，今年以來，在美國加息預期不斷升溫、美元對主要貨幣升值的背景下，人民幣匯率卻十分堅挺，4月初至8月初，人民幣匯率幾乎沒有什么變化。在這段時間里，市場機制在人民幣匯率的形成中所起的作用比較微弱。此次匯率的調整，意味著央行將中間價的決定權真正交給了市場。因為對外匯做市商所報中間價，基本決定于前一交易日的收盤匯率，而收盤匯率恰恰是由當天外匯市場供關系所決定的。
由此可見，此次匯率機制的調整，是“以市場供求為基礎的匯率機制”的名至實歸。更何況，讓市場在人民幣匯率的決定中發揮更大的作用，是中國經濟市場化改革的總體方向所決定的。質言之，此次匯率機制的調整，只不過是順應了中國市場化的歷史潮流而已。
此次匯率機制改革還是為資本賬戶的進一步開放和人民幣國際化的深化做準備。機制的改革增強了人民幣匯率的彈性，使人民幣匯率能夠更好地反映中國經濟基本面，并且使匯率機制在實現外部平衡方面發揮更大的作用。同時，我們認為，此次匯率機制改革也是配合中國資本賬戶的進一步開放。若匯率機制不靈活，在資本賬戶開放的情況下，國際資本流動就會使本幣匯率面臨嚴重的高估或低估問題，這反而會加大本幣匯率動蕩的風險。
在資本賬戶全面開放之前，更加靈活的匯率機制是一個必要的先決條件。進一步地，資本賬戶開放又是讓本幣在國際貿易、資本流動和價值儲藏中發揮更大作用的條件。前不久，央行將境外央行、國際金融組織和主權財富基金投資于銀行間債券市場實行備案制，而不受額度控制，標志著央行在推進人民幣國際化方面，從計價結算貨幣邁向了儲備貨幣。若沒有更市場化的匯率制度和進一步的資本賬戶開放，人民幣的國際化就會遇到障礙。
再說匯率水平的調整。近幾年來，中國經濟增長率持續下降，外需疲弱是其中的重要原因之一。此前，央行通過超強度的降準降息來穩定和刺激內需，收到了積極的成效，民間投資意愿和房市場出現了回暖的勢頭。但由于中國主要的出口國經濟疲弱、人民幣匯率堅挺，導致中國出口增長率持續下降。弱外需又打擊了中國出口導向型的制造業，這是造成中國工業增加值持續下降的重要原因之一。
央行表示：“我國已高度融入全球經濟，近期新興市場貨幣對美元普遍有所貶值，而人民幣保持堅挺，這給我國出口帶來了一定壓力。”由此可見，此次人民幣匯率的調整還旨在通過匯率機制來穩定外需，通過“內外兼修”的方式來實現“穩增長”，它是“降準降息”適度寬松貨幣政策的延伸。因此，匯率水平的調整，則是在美元升息預期導致新興經濟體貨幣貶值的背景下的主動調整，讓人民幣匯率與當前的國際匯率和國內經濟環境相稱。
此次匯率水平調整產生的若干問題
伴隨著人民幣匯率機制及水平的調整，市場的疑慮也由之而生。
首先，人民幣匯率是否會出現趨勢性大幅貶值？或者，為什么央行敢于在此時放權于市場，它就不擔心匯率出現大幅貶值？我們認為，不太可能出現這種情況。
此次人民幣貶值是策略性貶值，而非戰略性貶值，更不是因為中國經濟基本面的惡化而導致的本幣貶值。事實上，在政府大力“穩增長”的政策影響下，中國經濟出現了明顯回暖的跡象，主要宏觀經濟指標都在好轉。同時，政府采取了多項措施來化解包括地方政府債務在內的金融風險，守住不發生系統性金融風險的底線。
根據前不久國家金融發展與改革實驗室發布的國家資產負債表的研究，中國具有龐大的主權資產，足以覆蓋主權負債，中國也不太可能發生系統性的金融風險。宏觀經濟回暖、經濟結構逐漸得到有效調整，是對人民幣匯率的有力支撐。根據央行的表述，此次人民幣貶值是在許多新興經濟體貨幣大幅貶值、而人民幣依然堅挺傷及中國出口的背景下的“自保”式的貶值。
從這個意義上說，盡管此次人民幣匯率的調整旨在讓市場供求在匯率形成中發揮更大的作用，但仍屬于主動型的匯率調整，是貨幣政策的一部分。這根本不同于亞洲金融危機中泰國、印尼等國的危機性貨幣貶值，也完全不同于2014年盧布在石油價格沖擊下的急劇貶值。再者，雖然中國此次貶值是順應新興經濟體貨幣貶值的“潮流”，但與其他新興經濟體不同，中國是全球最大的貿易順差國，美國對中國的貿易逆差巨大，人民幣貶值幅度過大，來自美國的政治壓力自然不能忽視，這決定了，人民幣貶值也將很不同于其他新興經濟體的貨幣貶值。
其次，在美國加息預期強化的背景下，央行主動貶值是否會導致資本大規模外逃或資本外流？若預期短期貶值的幅度比較大，導致有利可圖的套利套匯機會，資本外流是不可避免的。事實上，在2014年下半年，就因人民幣的貶值預期而導致了巨額資本外流，因而央行資產負債表中的國外資產并沒有因貿易順差迭創歷史新高而增加。
但是，中國現在的資本外流，有些是國家“走出去”戰略的一部分，而基于匯率貶值預期而外逃的熱錢，相對于我國龐大的外匯儲備而言，仍然只是極小的一部分。是故，資本外流使境外投資者對人民幣需求減少，并不會對人民幣匯率形成根本性的沖擊。央行之所以現在敢于讓做市商在報告中間價時參考前一日的收盤匯率，恰恰是因為央行相信，這一機制的變化不會導致資本過度外流而導致人民幣匯率大幅波動；退一步說，即便資本外流(逃)超過了當局原先的預計，央行也相信它自己能夠通過市場化的手段來干預和穩定人民幣匯率。
第三，人民幣匯率調整是否會導致資產市場劇烈動蕩？匯率調整是否會導致國內資本市場劇烈動蕩，要取決于匯率調整的性質。
像亞洲金融危機期間泰國、印尼等國貨幣危機式的匯率貶值，一定會導致國內資本市場大幅下挫，房地產泡沫破滅；2014年底俄羅斯盧布的貶值也伴隨著俄羅斯股票市場的大幅下跌；次貸危機期間，冰島的貨幣貶值導致冰島股市出現斷崖式下跌。這些都是貨幣危機中匯率被動大幅貶值導致的國內資本市場動蕩的生動例子。
盡管有這樣一些因匯率波動而導致國內資本市場重挫的教訓，但也有國資本市場因匯率貶值而上升的。最近的例子就是安倍經濟政策中日元貶值后，日本股票市場卻出現了大幅上揚；在過去幾年里，盡管受歐洲主權債務危機的影響，歐元對兌美元匯率也出現了一定程度的貶值，但德國、法國等國的股票市場也反而出現了較大幅度的上漲。
這表明，本幣貶值并不一定導致本幣資產市場應聲下跌。這是因為，策略性的匯率貶值不會導致失控的資本外逃，使國內金融市場因匯率貶值而陷于混亂。相反，它提高了國內產品在國際市場的競爭力，外需增加有利于提高本國經濟的增長或緩和經濟下行。
此次的匯率貶值是策略性的主動貶值，它具有明顯的外生性。雖在匯率貶值可能會擠出一部分資產泡沫，但若匯率貶值有助于實現經濟復蘇和穩增長，那么，經濟基本面因匯率的適度貶值而有改善，反而有助于資產市場的穩定。
就現階段的中國而言，雖然經濟新常態意味著平均經濟增長率出現了下降趨勢，但短期增長回暖的積極因素正在發揮作用，用央行的話來說就是，民間投資意愿和房地產都在回暖。正因為如此，我們認為，人民幣匯率貶值不會導致國內資產市場劇烈動蕩。
第四，人民幣匯率調整是否會導致市場利率大幅上升？匯率與國內利率之間確實存在較強的聯系。在理論上，利率平價理論強調的是國內外利差對本外幣即期匯率與遠期匯率的影響，因此是利率決定匯率。但在金融市場的現實中，本幣匯率在短期內急劇貶值也會反過來導致國內利率大幅上升。這樣的例子并不鮮見。
例如，去年底的盧布危機就導致俄羅斯市場利率隨之急劇上升，我們甚至可以看到，俄羅斯十年期國債收益率與盧布美元匯率之間存在極強的相關性，盧布貶值通常伴隨著俄羅斯債券收益率上升，盧布升值則伴隨著俄國債收益率的下降；巴西的雷亞爾危機也曾嚴重地擾亂過巴西的貨幣市場；亞洲金融危機期間，泰國等貨幣利率也隨之大幅上升。這些都是出現了貨幣危機或本幣匯率劇烈動蕩的不安時期。
但是，匯率策略性的有序貶值并不會導致國內利率大幅上升。例如，近年來的日元貶值就沒有導致日本國內市場利率上升，相反，日本一直陷于持續的低利率，或者說，日本的利率下降與日元貶值反而是一個共生現象。2014年6月以來，日元兌美元貶值了20%左右，但日本十年期國債收益率卻從0.566%下降到了8月10日的0.425%。
既然匯率貶值后，國內利率上升和下降的例子都有，那么，中國會出現哪種情況呢？須知，此次人民幣貶值是屬于政策導向的策略性貶值，而非經濟基本面惡化導致的危機式貶值，因此國內債券市場不會因人民幣的貶值要求過高的風險溢價。反而是，在政府大力化解各種金融風險、守住不發生系統性金融風險的作用下，中國債券市場的系統性風險溢價也隨之大幅下降。再者，既然央行實施匯率貶值是為了“保外需”、“穩增長”，那么，維持較低的國內市場利率才是與匯率策略性貶值的初衷相一致的。更何況，“融資貴”一直是本屆政府穩增長的心頭之痛。有鑒于此，我們認為，此次人民幣貶值不會導致國內市場利率大幅上升。
最后，匯率貶值是否會導致通脹率大幅上升？從理論上說，匯率與國內通脹之間確實存在一定的相關性。本幣匯率升值則因進口品價格下降而降低國內通脹率，匯率貶值則因進口品價格上升而使國內物價指數上升；反過來，國內通脹率的變化也會影響本幣匯率，購買力平價理論就強調國內價格水平及其變化，決定了本幣匯率水平及其變化。但在實踐中，本幣匯率的變化與國內通脹率之間的關系要復雜得多，匯率與通脹指標之間并不呈一一對應的關系。
貶值導致國內通脹大幅上升的教訓并不少見。貨幣短期內急劇貶值，往往會導致國內通脹率隨之大幅上升。俄羅斯盧布在2014年第四季度急劇貶值后，其國內的通脹率就一直居高不下。到今年7月份，俄羅斯的通脹率仍高達15.6%。當然，中長期的本幣升值或貶值與國內通脹率之間具有明顯相關性的也有。例如，2001年至2008年間，美元貶值也伴隨著美國通脹率呈總體上升趨勢，相反，2011年以來，美元匯率指數上升就伴隨著美國國內通脹率的下降，表明此間美元匯率與美國通脹率之間呈一定的負相關關系。
以上兩個例子并不表明，所有國家的匯率升值或貶值與國內通脹率相似的變化。1994年以來，我國在多個周期中出現了人民幣“外升內貶”現象，即人民幣匯率升值，而國內通脹率卻不斷上升。事實上，也有不少在匯率貶值時期通脹率下降或持續地保持低位的。例如，現在的日本和歐元區。2012年至2014年5月間，日本通脹率確實與日元貶值同時發生，但在2014年5月至今年6月，日元兌美元匯率貶值了約20%，但日本的通脹率卻從2014年5月的3.7%下降至了今年6月的0.4%。
今年以來，中國的通脹率(CPI)出現了一定的回升，但PPI卻連續四十余月呈負增長，且由于國際大宗商品價格下跌，PPI在今年跌幅還有所擴大，這抑制了PPI上升的幅度。我們知道，匯率貶值將提高進口品的價格，降低出口品價格，因此，匯率貶值對一國物價水平的最終影響，要取決于其貿易結果。像美國這樣的凈貿易逆差國，且逆差又主要來自于最終產品，那么，美元貶值對其國內通脹率上升的影響就相對較大。
但中國完全不同于美國，首先，中國是凈貿易順差國，其次，中國的進口主要是中間投入品，因此，此次匯率貶值將會提高中國中間產品的進口價格，受此影響，進口中間產品的國內替代品價格也會因匯率貶值而略有回升或減緩下降的幅度。所有這些，都將減緩中國PPI的下降。在國內貨幣供應和信貸增長率有所回升的貨幣環境下，匯率貶值導致的PPI下降趨緩，最終會傳導到CPI上來。因此，我們預計，未來一段時間，中國的CPI可能仍會有一定程度的上升。
總之，我們認為，匯率貶值是否會導致大規模的資本外逃、國內資本市場劇烈動蕩和市場利率是否大幅上升，要取決于匯率貶值的性質、動力和貶值的幅度。由于當前的人民幣匯率貶值只是策略性貶值，是屬于“松緊適度貨幣政策”的一部分，人民幣不會出現趨勢性的大幅貶值，這決定了，此次匯率調整也不對國內資本市場和國內利率造成大的不利沖擊。相反，由于經濟環境正在逐漸改善，未來一段時間國內資產市場仍可能穩中向好地發展。
(作者系第一創業證券首席經濟學家，供職于中國社會科學院金融研究所)