作者：穆罕默德 埃爾-埃利安

　　對于有評論稱近期的黃金投資令人失望，投資界的任何人應該都不會感到意外。值得注意的一個現象是，與此同時發生的一系列事件通常而言原本會推高金價。但在所有假設中，最重大的假設是黃金或許正失去其在多元化投資組合中的傳統地位。

　　說過去幾年黃金讓投資者感到失望，算是輕描淡寫了。當幾乎所有金融資產價格都在飆升時，它沒有參與；而當風險市場最近出現回落時，它沒有提供避險保障。低利率可以彌補黃金作為金融資產的一個主要缺點——黃金持有者不會獲得任何利息或股息支付，但在這段時期里，黃金并沒有從極低的利率中受益。而且對于地緣政治的多次沖擊，希臘危機引起的對歐洲單一貨幣的擔憂，以及各央行大量注入流動性，黃金的表現都異常缺乏敏感性。

　　黃金的表現實在令人沮喪，于是鼓勵了越來越多的對沖基金押注于金價下跌，盡管今年到目前為止金價已下跌8%（過去12個月下跌了16%）。事實上，持倉報告已指向大規模做空。

　　或許可提出幾個原因來解釋這一歷史性的異常現象。從這幾個原因看，雖然周期性因素發揮了作用，但主要驅動力遠更具有結構性，以及長期性。

　　首先，投資者已經找到了更直接的方式來表達他們對未來的看法，從交易所交易基金（ETF）出現全球性爆發，到利率和信貸產品深化。在央行對資產價格具有重大影響的當今世界尤其如此。

　　其次，由于缺乏切實通脹壓力，黃金對投資者的吸引力已經小了很多。此外，部分受到全球經濟增長放緩的影響，機構和散戶投資者對大宗商品的興趣普遍下降，黃金也受到波及。

　　第三，黃金還面臨著一個越來越大的風險，即央行需求降低，央行曾被認為是可靠的核心持有者。這部分是受到新興經濟體所持國際儲備下跌的影響，特別是當它們試圖應對大宗商品價格走低時。

　　第四，隨著歷史關聯性斷裂，投資黃金的理由日益受到挑戰。特別是金價沒能對一些顯著的地緣政治沖擊作出積極響應，削弱了黃金在分散投資和風險緩沖方面的吸引力。

　　第五，大部分資產價格的主要驅動力——央行注入的流動性，以及部分大企業通過分紅、回購以及并購對所持現金進行部署——沒有對黃金產生任何有意義的影響。既沒有由于價格變動影響投資者的資金配置而直接產生影響，也沒有因為人們擔心這么多流動性會加劇通脹而間接產生影響。

　　第六，因為金價降低而增加的珠寶等黃金制品需求太小，不足以抵消投資者興趣的減弱。

　　最后一個理由是價格水平。在近期表現低迷之前，金價曾出現飆升（舉個例子，金價一度漲至比2008年11月的每盎司700美元高出1000美元）。因此可以認為之前那輪金價變動才是異常和過度的。

　　權衡這七個因素的周期性成分與長期結構性成分，很難不得出一個結論：黃金作為機構和散戶多樣化投資組合中核心資產的這一定位，很可能正在受到削弱。而越是如此，黃金就越能吸引“快錢”來做空，從而引誘失望的核心持有者進一步拋售。

　　這種情況不太可能很快改變，但它未必已成定局。要想出現轉變，很可能需要金融市場全面正常化，包括降低央行在決定資產價格及資產價格相關性方面的直接和間接作用。在此之前，黃金這一閃閃發光的金屬可能會繼續疲軟。

　　來自FT中文網，譯者/彩云