【編者按】隨著中國經濟進入增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期，金融市場穩定日益關鍵，與之對應，金融監管協同日趨復雜。如何協調資本市場、貨幣政策以及宏觀政策將成為未來要點。

　　六月底以來的A股急跌，以及中國監管當局采取一系列救市措施后的市場動蕩，如同今夏的好萊塢大片，吸引了眾多投資者和市場分析人士的眼球。經歷了幾個星期的大幅震蕩與反復，市場似乎已經開始趨于平穩。但是，這一輪的股市動蕩，對于下一步中國資本市場的發展，對于下一步的金融改革，以及對于經濟轉型中的一些重要問題都可能會產生重大影響。

　　一、對于資本市場發展的影響

　　從以往的經驗看，金融市場的突發事件往往會導致對相關金融創新業務的反思和監管態度的變化，如中國1995年3.27國債期貨事件導致暫停國債期貨18年，而2007-08年全球金融危機導致了CDO一類金融衍生產品的式微和全球金融監管框架的變化。那么，這一輪股市動蕩可能會帶來哪些后果？

　　從短期看，最直接的影響可能在于股票發行制度改革的進度。原先市場普遍預計注冊制改革將于今年年底前推出。回顧一下，六月份證監會加快新股上市，初衷也可能在于為注冊制改革減輕市場壓力。這一努力毫無疑問被中止。救市中暫停新股發行，意味著注冊制改革的進度極可能會被拖緩。

　　救市帶來的另一個后果是MSCI納入A股指數的變數大大增加。今年六月，MSCI對納入A股指數作出了有條件的承諾，即當中國進一步開放資本項目（主要在配額制度、交易難度及稅收安排方面）后將A股指數納入MSCI（明晟）新興市場指數。A股震蕩本身并不會影響其納入指數的決定，但是救市過程中政府對市場的干預以及出現的千股停牌等現象卻會加深海外投資者對于A股市場效率和市場獨立性的擔憂，從而增加了這一決定的變數。至于這一擔心是否會成為現實，很大程度上取決于今后幾個月A股市場的發展以及救市機制退出的時間和具體安排。

　　第三，這有可能帶來監管層對于一些金融創新產品（如兩融業務、股指期貨）態度的變化。導致這輪股市調整有各方面的原因，但是，通過兩融或場外配資等形式進行的杠桿交易及其在股價暴跌后的放大效應，以及做空方對于現貨和期貨市場工具的配合使用，一定程度上起到了推波助瀾的作用。一段時間，甚至出現了單方面禁止做空與休市的聲音。

　　金融創新產品永遠是一把雙刃劍。它增加了市場活躍度，也加大了投資者對于風險與回報選擇的靈活度。但是，它往往也會加大市場的波動程度。有些時候，即使是交易量非常大的金融衍生產品也面臨集中度過高等問題。更深層的問題是，正如同投資與投機在許多時候很難區分，對于金融創新產品的運用往往很難界定在某一特定范圍之內。因此，政府提出的所謂打擊惡意做空，難免令人擔憂這是否會演化為政府的過度干預甚至暫停某些金融創新產品。

　　我們認為監管層暫停這些金融創新產品的可能性并不大，但在態度上可能會趨于謹慎。我們希望看到的是，政府能夠從這次股市風波中真正吸取教訓，加強對市場結構和產品的監測工作，通過對數據和技術問題進行分析，相應制定更加嚴格的規則，如對兩融和配資安排的限制和監測。此外，監管政策和其它政策（如貨幣政策和其它經濟政策）之間的配合與協調問題也有很大可改善的空間。

　　二、對于金融改革的影響

　　除了資本市場之外，中國金融改革還涵蓋了利率改革、匯率改革、資本項目開放和推動人民幣的國際使用等內容。應該說，股市動蕩與資本市場之外的金融改革并沒有直接的聯系。

　　以資本項目開放為例，不少人擔心其進度是否會因為股市震蕩而被拖延。盡管我們并不完全排除這一情況，但是其可能性并不大。首先，資本項目開放并不僅僅服務于資本市場發展本身，同時也服務于人民幣納入特別提款權（SDR）和人民幣國際化等目標。其次，在市場對于救市所產生的政府干預市場的擔憂中，推動資本項目開放利于重塑對于金融改革的信心。7月14日，中國人民銀行宣布進一步提高境外央行、國際金融組織、主權財富基金進入銀行間市場的便利；7月17日，中國按照國際貨幣基金組織數據公布特殊標準（SDDS）公布了外匯儲備、黃金儲備等數據，相應調整了外債數據口徑（公布了包含人民幣外債在內的全口徑外債）。這些都是央行希望釋放金融改革開放不會受到影響的信號。未來幾個月，深港通、外國企業在中國資本市場融資、海外機構投資者準入機制的進一步開放、國內個人直接海外投資的試點改革等能否如期出臺，是檢驗金融改革決心的重要標志。

　　金融改革是否受到影響，實質上反映了救市后對于政府與市場之間關系的定位問題。十八屆三中全會報告中指出“市場在資源配置中起決定性作用”，而且本屆政府也一直致力推動簡政放權，但是這一輪的股市暴漲暴跌中仍然處處反映出對市場的輕視和傲慢。比如，在股市暴漲階段，一些官方媒體國家牛市的提法起到了推波助瀾的作用；對于股指上升和下跌中政府截然不同的反應；在股市調整初期流傳的外資做空的陰謀論；以及在救市過程中一些行政性措施高于市場規則的做法。

　　而與之相對的，另一派極端的觀點將市場過度理想化，認為任何形式的救市，包括維持市場流動性的做法都是對市場體系的踐踏。毋庸諱言，在中國金融市場還未成熟、投資主體市場教育程度較低的情況下，單純希冀以市場達到資源配置的優化是不切實際的想法。即便在歐美等市場較為發達的國家，在市場出現流動性枯萎或其它結構性問題時，政府介入以恢復市場功能也是應有之宜。

　　筆者認為，界定市場和政府各自的邊界是改革的核心任務。在金融改革中，政府應致力改善其規則制定者、監管和仲裁的角色，而逐步退出資源配置權。而救市過程中所采取的一些權宜之策，絕不能成為市場的一個新常態。

　　三、金融與實體

　　從近期看，股市動蕩對下半年的經濟走勢會有一定的影響。一方面，金融業在上半年對于經濟增長的貢獻率明顯上升。以一季度為例，金融業實際增速接近16%，對7%經濟增速的貢獻超過一個百分點。這其中一部分與股市暴漲、成交量大幅上升有關。股市動蕩之后，這部分經濟增長點會受到一定影響。另一方面，一些新興產業（如互聯網+、醫療、新技術）快速發展受益于過去一年以創業板和新三板為代表的創新融資渠道的支持，在股市調整的過程中其發展速度也會受到一些影響。

　　反思股市的起落，一個教訓是股市不能長期偏離基本面。從2014年年中到2015年年中，A股指數上漲了150%，在初期固然有價值重估的因素，但是到中后期與宏觀及企業經營績效等基本面因素的偏離越來越大。這是六七月份股市下跌的一個重要因素。

　　未來股市能否企穩，除了救市等臨時性治標的措施外，關鍵在于能否治本，即推動經濟結構的改善和企業經營績效的提升。過去兩三年，工業企業利潤表現逐年下滑，企業整體的負債水平逐年提高。那么，如何改變這一局面？

　　首先，加快對于落后產能的關停并轉的處置工作。產能過剩現象是當前經濟中的一個毒瘤。對于落后產能的保護不僅擠占了大量的資源，而且阻礙了在相關領域創新升級的動力，削弱市場本身通過價格等機制進行逆淘汰的功能。

　　其次，通過減輕企業稅費負擔提高企業的盈利能力。在實際中這往往難以辦到，尤其在經濟下行期政府往往面臨稅收減少和支出增加的雙重壓力。這要求在財政赤字安排上需要更加積極，以短期赤字的增加為企業減負提供空間。

　　第三，推進價格（如資源價格和金融產品價格）改革和市場主體（地方政府、國有企業）改革。比如，資源產品價格改革不僅可以完善價格機制，而且也有利于早日走出PPP通縮的現象，有利于降低企業的實際融資成本。此外，在匯率機制安排上，建議更多地關注實際有效匯率，真正建立以市場供求為基礎、以一籃子貨幣為基礎的匯率機制。

　　最后，在貨幣政策方面，將利率水平維持在相對較低的水平以利于企業去杠桿，同時伴以相對中性的信貸政策以防范杠桿水平進一步快速上升。隨著存款保險制度的建立，監管者也應盡早建立金融機構的破產制度安排，打破金融市場普遍存在的剛性兌付現象，完善金融市場的自律機制。

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