大閱兵之前，國家隊的護盤讓內地股市避免了難堪局面的出現，大閱兵一結束，國家隊又站在風口浪尖。7日工商銀行接近跌停，交通銀行更是乾脆跌停。8日銀行股先是繼續回軟，拖累了大盤的表現，午后又在3000點關受到嚴重威脅的時候發力，暫時守住了3000點關。

　　現在，各方都在質問國家隊護盤的效果。6月15日開始的這一輪A股暴跌和以往的確不同，上上下下都在尋找罪魁禍首，國家隊真金白銀的救市一輪又一輪，但是問題究竟出在哪里，似乎并沒有明確的答案。筆者認為，人們在分析這個問題的時候往往會忽視內地股市的一個重要問題，就是散戶市。

　　散戶市注定暴漲暴跌

　　機構市和散戶市的區別在於，機構講究投資理念、投資戰略戰術，而散戶市就是群體運動，跟風走，就是一個群龍無首的市場，就是一個沒有共同價值觀的市場。在這樣的市場，漲起來散戶就會如洪水蜂擁而至，玩的是搶錢的把戲，是哄搶，就是拿槍嚇唬也不會退出。可一旦跌起來，散戶就會如潮水一般地退去，完全沒有秩序，沒有策略，就像逃命一樣，互相踩踏的發生就不可避免。在這樣的市場，國家隊是弱勢群體，在散戶的裹挾下，很難有大的作為。

　　看了中國證監會負責人答新華社記者問一時冲動進場的投資者，7日看到的卻是蹊蹺的盤面，上一周還在積極護盤的銀行股不知為何變臉了，上周三還在漲停的工商銀行7日盤中卻一度逼近跌停，這讓投資者產生疑問，莫非國家隊在完成大閱兵護盤任務后功成身退了?

　　9月6日晚間，中國證監會負責人答記者問中表示，要把穩定市場、修復市場和建設市場有機結合起來。負責人稱，目前股市泡沫和風險已得到相當程度的釋放。今后當市場劇烈异常波動、可能引發系統性風險時，證金公司仍將繼續以多種形式發揮維穩作用。可9月7日和8日上午，人們從盤中很難看出國家隊有何作為，直到3000點關即將被跌破之時，國家隊才有所行動。

　　最近三個月來內地股市暴跌的原因可以說出很多，如有槓桿融資在助漲后加速助跌，部分金融產品觸及止損線強制平倉，現貨、期貨市場交互下跌，市場流動性風險和金融系統性風險凸顯等等。而人們忽視了一個非常重要的原因，這就是內地股市的散戶特性注定了漲時瘋牛跌時股災是必然的結果。連管理層9月6日晚間發布的證監會負責人答新華社記者問都承認，這輪股市异常波動，進一步暴露了內地股票市場不成熟、制度不健全、監管不適應，以及上市公司和投資者結構不合理，短期投機炒作過多等問題。

　　投資者結構不合理，說的還是老問題，就是散戶比重太大。內地股市成立26年來，市場面貌發生了很大的變化，如實現了全流通，建立了多層次市場，有了融資融券和股指期貨等做空機制，兩市日成交一度達到2.32萬億元的世界第一規模，市場總市值一度達到70多萬億元人民幣，位居全球第二等等。但是，內地股市有兩個特點一直沒有改變，一是政策市，二是散戶市。所以，中國證監會負責人9月6日晚間發布的答新華社記者問中就強調，要從中國實際出發，借鑒境外成熟市場經驗，研究市場頂層設計，堅持服務實體經濟，完善市場結構，培育發展機構投資者，實施鼓勵長期投資政策。

　　國家隊在散戶市難有大作為

　　發展壯大機構投資者的話，管理層說了許多年了，可至今沒有見到太大的成效。交易所定期發布的投資者構成數據顯示，內地散戶市特徵不是在減少，而是在頑強地擴張。內地股市成立26年來，吃盡了散戶市的苦頭。去年7月到今年6月內地出現的瘋牛行情，高達2.32萬億元的世界最大成交量，都是散戶市才能出現的。而場外配資、場內融資更擴大了散戶市場比例，股市變成了賭市。內地股市解決了全流通，解決了市場多層次市場建設難題，有了做空機制，可就是無法解決內地是散戶市的問題。

　　散戶市場最大的問題是走極端，漲會漲到極致，跌也會跌到極致。在這樣的市場，國家隊及機構投資者對市場影響相當有限。今年行情高潮的時候，許多機構操作都趨向散戶化。在這樣的市場，國家隊好虎難敵群狼，人們偶爾才能發現國家隊的作用。現在內地兩市估值中樞明顯下移，上證綜指市盈率已由25倍下降到15.6倍，槓桿融資風險得到相當程度的釋放，助漲助跌的規制性因素得到有效抑制，投資者流動性狀况良好。可是內地股市還是無法有效止跌，其問題的核心就是內地是一個散戶主導的市場，市場只有跌到極致才會吸引散戶進場，然后再開始由跌到極致到漲到極致，再到跌到極致的惡性循環，周而復始。

　　所以，一個散戶主導的市場就不可能有健康可言，如何借鑒境外成熟市場經驗，培育發展機構投資者，仍將是內地管理層長期要做的事情。子木