本文作者為社科院教授劉煜輝，此為其最近一個會議的發言速記。

　　今年剩下的時間，股票是悲觀下2500，還是樂觀上4000，中庸一點的是，呆在原地，狹窄區間震蕩，都能說出很多理由。

　　個人看法，還是回到牌局中來捋線索。

　　一把好牌打爛，這是大家都知道的結果。但這只意味著你輸掉了這一輪，但整個牌局還在，新的牌已經發到手里，第二輪怎么打？

　　牌局是什么？ 債務通縮下的“再通脹”政策狀態。全球都一樣，但中美日歐進程節奏不一樣。通過QE所贏取的時間內，如果不能成功地把資產端變硬，也就是找不到新驅動，找不到創造財富的主體和空間，就可能會落入“QE陷阱”。現在看DM（發達市場）進入這個陷阱的概率蠻高。超低利率下產生的全球失衡損害了生產性增長，摧毀了昔日繁榮重現的可能。生產率有長期走弱的趨勢。全球資本找不到投資和突破的新方向，IT進入了后摩爾時代，互聯網滲透率開始變慢，且下降明顯，全球技術進步缺乏殺手級應用。

　　但從全球來看中國，這個格局并不悲觀。DM是經濟、社會發展達到很高水平后，所面臨的技術和自然增長的瓶頸（人口老齡化和殺手級技術的突破）。而當下中國增長的困境更多來自內部利益結構的嚴重扭曲，中國改善空間來自利益結構的重構。這種調整不意味著經濟增長速度的高低，而在于效率的改善，專業一點的描述是，要素報酬結構的變化，傳統要素對增長的貢獻比例大幅下降，而勞力資本、知識資本對增長的貢獻比例顯著上升。通俗一點還是那些事，節制資本，（知識）產權保護，把利益、空間、機會讓出來一些，讓民資投資，讓中產能穩定、安心地成長，讓富人不移民。自然要素人口的老齡化分兩面看，負向因素客觀存在，但可以通過人力資本投資和教育系統的改造來緩解和對沖；相反，14億的人口基數為產業提供的衍生空間巨大。當技術達到一定程度后，產業的衍生必須建立在龐大人口基礎上，才能有規模效應的邏輯，比如說互聯網 。我最近在國外轉了一大圈，西方其實挺羨慕中國互聯網發展的自然條件的，技術經濟測算要真正形成互聯網經濟，至少6000萬人口基數。總體看，中國的病灶屬于內分泌失調，任督二脈被堵塞，所以如果能有效地減少負的（打通任督二脈），就是正的。

　　官方老講的“歷史機遇期”也并非全是空話套話。 當下經濟結構轉型、金融體制改革（間融向直融轉）以及貨幣的國際化，三大戰略在同一個時空形成疊加，賦予了中國歷史性的機遇，把握住了接下來5年，2020年你再看全球格局。

　　接下來，我再講講國內這副牌。國內這副牌開打的前提條件是，中外資產收益率得維持相對均勢，如果國內系統性風險點失控，造成短期劇烈的資本外流和匯率波動，這牌就不成立了。

　　資產重配的基礎邏輯始終在，不那么嚴謹的分，無非五塊：商品物價、樓市土地、穩經濟的政府項目對接的剛兌性質債務工具、權益市場、加一個私人資本投實業。

　　這牌局最終能打成的關鍵是私人資本要投實業。我們已經玩了好幾年了，應該清楚了，你如果不帶私人資本玩，最終就會打出一把又一把的“錯局”，直至陷入“危局”。之前的影子銀行和當下的股災，都是同一個邏輯。

　　很多人認為是杠桿造成了這次股災，可那只是表象。股票泡沫“burst”的本源還是因為經濟中沒有出現持續加杠桿的主體（創造財富），實際上是高收益（風險調整后）人民幣資產供給越來越匱乏，用社會的講法叫沒有新的經濟增長點。

　　所以我們金融加杠桿（甚至把境外的錢都借進來，美元債）造了一個“影子銀行”，短時間內倒是出現各種琳瑯滿目的高收益資產（非標），但后來大家發現那只是個擊鼓傳花的龐氏騙局，基礎是一堆屎一樣的沒有現金流的資產。

　　最近這一年這一邏輯在股票市場又重演了一遍。客觀上講，股票市場的開局是不錯了，2012年底一批中小市值的代表經濟轉型產業的股票開始了長期持續的牛市，同時你看到了一個產業資本（私人資本）的并購市場開始繁榮，以股權質押為基礎的金融創新開始將更多的金融信用資源從傳統的商業銀行體系中導向經濟要轉型的輕資產部門，具有戰略意義的資源配置體制的轉型就這樣悄然開始了。

　　3月12日周行長講銀行資金進股市也是金融支持實體經濟，我相信應該是基于這個局面說的。一個持續健康發展的證券市場方向，必然是產業資本與資本市場的高度融合，來引導經濟結構的轉型。

　　脫軌是在去年11月份以后逐步開始的，貨幣寬松不斷升級后，銀行可選擇的資產越來越匱乏，當時信用債溢價不斷創出歷史新低，錯誤開始發生，通過杠桿交易來大量制造短期高收益資產（跟當初影子銀行制造的幻覺一樣），沙堆上起高樓，銀行信用大量涌向股票的交易環節，甚至一天交易量達到2萬億。股票交易與產業資本的并購市場越來越脫節，隨著股價快速上升，并購的成本變得越來越高昂，并購標的越來越難尋找。

　　股災發生后，大量從股市逃離的資金重新進入了資產重配，牌局又回到了一輪發牌狀態。銀行的資產荒再次升級，流動性過剩推動了信用風險低估，世茂房地產內地全資子公司成功發行公司債60億元，票面利率低至3.9%，創下同類房企發債利率新低。而今年2月世貿才發行了一筆8億美元七年期債券，息率高達8.375%。

　　我感覺當下之狀態比之去年10月份更“荒”，甚至有點”慌不擇路”。如此多的信用資源通過不斷加杠桿又涌入政府和地產部門，是不是一個新的錯誤模式正在形成？我相信央行依然會加大負債端的維穩（QE），雖然整體降低社會融資成本，但信用風險低估市場和金融機構不能把資金投入到有前景的產業中去，讓有競爭力的產業得到更多資源，讓落后的產業讓出資源。這也是在制造系統性風險，這是一種“效率迷失”的泡沫，比6月份的股票市場更可怕。

　　中國的貨幣堰塞湖就是（高收益）資產荒與泡沫化并存。

　　所以我說，牌局依然在，當下利率期限的陡峭化、極低的信用溢價和反應經濟硬著陸預期的股災，這三者同時出現，一定存在某種程度的定價錯誤。邏輯上不太可能持續，也許改變就在不遠的將來。

　　回到產業資本與資本市場的高度融合的軌道，這局牌才能解。我們拭目以待。

　　今年剩下的時間，是向下2500，向上4000，還是原地踏步，你認為哪種概率更大呢？