國內經濟：經濟下行未止，通縮風險加大，貨幣脫實向虛

 

　　經濟下行未止。

 

　　10月工業增速因采礦和高耗能等傳統行業增速減緩而再下臺階至5.6%。三駕馬車中出口同比-6.9%，跌幅擴大；投資雖反彈至9.5%，但基建仍在下滑，地產依然負增，僅制造業因投資結構改善而回升，整體依然低迷；僅消費穩步回升，其中汽車類消費增速大幅回升，主因低基數和929小排量汽車購置稅減半政策。物價下行后企業實際融資成本居高不下。11月以來發電耗煤跌幅仍在10%以上，預測11月工業同比繼續下滑至5.3%。

 

　　通縮風險加大。

 

　　10月CPI同比大跌至1.3%，主因豬價同比漲幅回落，菜價超季節下跌。其中，非食品價格同比上漲0.9%，繼4月以后再次跌破1%，而衣食住行價格也全面疲弱。11月以來蔬菜價格指數低位企穩，豬價繼續下跌，考慮到去年低基數，預測11月CPI環比下跌0.2%，同比維持在1.3%。10月PPI同比下降5.9%，環比下降0.4%，均與9月持平，主因石油產業鏈跌幅縮窄，煤鋼價繼續下跌，有色金屬冶煉和農副食品加工價格環比跌幅擴大。預測11月PPI環比下降-0.3%，同比降幅為-5.8%。PPI已連續44個月處于負值區間，且沒有看到明顯的改善趨勢。近期成本端的糧價、油價等重要生產要素成本下跌，帶動CPI持續下行，總體通縮已成現實風險。

 

　　貨幣脫實向虛。

 

　　10月金融數據冰火兩重天。一面是實體經濟缺錢：10月社會融資總量大幅縮水，新增社會融資4767億元，同比、環比均是負增長，而10月新增貸款5136億，環比也大幅下降，代表房地產銷售和基建投資的居民、企業中長期貸款全面萎縮。另一面是金融體系有錢：10月M2增速繼續反彈至13.5%，遠超12%的目標增速，M1增速也反彈至14%的4年新高，前者得益于持續降準推高貨幣乘數、以及外占短期好轉，后者反映企業投資意愿低迷，資金堆積在銀行體系。

 

　　寬松仍有空間，財政或成主角。

 

　　雖然10月再次雙降，貸款基準利率在最近三個月下調了50bp，但是8月以來CPI從2%下降至1.3%，降幅達到70bp，意味著CPI度量的實際利率不降反升，因而未來依然要加大降息等寬松貨幣政策力度。但由于美國加息在即，且存款利率已離0不遠，寬松貨幣政策空間受制約。央行也表示不能過度放水，妨礙市場有效出清。而近期高層放風突破3%財政赤字率約束，未來財政政策或成主角。

 

　　國內政策：供需雙管齊下。

 

　　上周習近平主持召開中央財經領導小組第11次會議，提出在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率，增強經濟持續增長動力。李克強主持召開國務院常務會議，提出圍繞消費新需求，創新消費品等相關產業和服務業供給；推進醫療衛生與養老服務相結合，更好保障老有所醫老有所養。

 

　　來源：澤平宏觀，作者任澤平、馮赟

 

　　國內經濟：經濟4季度暫穩、中期L型、長期下行壓力仍大，通縮加重

 

　　經濟4季度暫穩、中期L型、長期下行壓力仍大，通縮加重。受益于微刺激和外需改善，工業生產降幅收窄，投資低位反彈，制造業和地產投資加快，基建投資略降。房屋銷售和資金來源情況較好，土地購置和新開工仍低。消費略升，主要受汽車拉動。10月CPI同比1.3%，比上月超預期回落0.3個百分點，豬價和農產品[-0.71% 資金 研報]價格下跌，PPI同比-5.9%，與上月持平，貨幣寬松空間再度打開。

 

　　2.1.經濟暫穩投資反彈，微刺激見效外需改善

 

　　10月規模以上工業增加值同比5.6%，低于預期0.2個百分點；1-10月城鎮固定資產投資同比10.2%，與預期一致；10月社會消費品零售總額同比11.0%，高于預期0.1個百分點。

 

　　核心觀點：工業生產降幅收窄，出口交貨值略改善。投資反彈，制造業和地產投資加快，受益于微刺激和外需改善。房屋銷售和資金來源情況較好，土地購置和新開工仍低。消費略升，主要受汽車拉動。維持4季度經濟暫穩、中期L型判斷、長期下行壓力仍大判斷。股市筑底修復，債市大漲小調，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整。

 

　　工業生產降幅收窄，結構繼續優化。10月工業增加值同比增長5.6%，比上月小幅回落0.1個百分點。高技術行業繼續高增，計算機、通信和其他電子設備制造業增長11.7%。中部和西部地區上升較快，東部其次，東北同比-4.6%。工業企業出口交貨值同比名義增速-3.1%，比上月加快0.1個百分點，受益于美國消費支出改善拉動，與財新PMI新出口訂單改善一致。

 

　　投資反彈，制造業和地產投資加快，受益于微刺激和外需改善。10月全社會固投同比增長9.3%，比上月加快2.5個百分點。其中，制造業投資增長8.4%，比上月加快3.8個百分點；房地產開發投資增長-2.4%，比上月加快0.7個百分點；基建投資增長12.9%，比上月下降1.1個百分點。1-10月固投資金來源同比增長8.3%，比上月加快0.5個百分點，國家預算和自籌資金增速提高，國內貸款和利用外資回落。房屋銷售和資金來源情況較好，土地購置和新開工仍低。

 

　　消費略升，主要受汽車拉動。10月限額以上單位汽車類商品同比增速7.1%，比上月提高4.4個百分點，貢獻社零增速0.8個百分點。受益于購置稅減免刺激，10月新能源汽車生產5.07萬輛，同比增長8倍。餐飲收入增長12.4%，提高0.3個百分點，限額以上單位餐飲收入增速提高0.7個百分點。

 

　　2.2.財政微刺激持續加碼，四季度經濟暫穩

 

　　10月，全國財政收入同比增長8.7%，比9月下降0.7個百分點，財政支出同比增長36.1%，比9月上升9.2個百分點。1-10月累計，財政收入同比增長7.7%，比9月上升0.1個百分點，財政支出同比增長18.1%，比9月上升1.7個百分點。

 

　　核心觀點：10月，財政支出同比增速36.1%，創7個月新高，7-10月財政支出平均增速高達28.3%，顯示微刺激持續加碼，經濟企穩預期增強。地方支出增速高于中央，顯示隨著債務置換的穩步推進，地方政府漸成穩增長主力。考慮到財政政策具有一定時滯，3季度政策發力將在4季度見效，維持4季度經濟暫穩，中期L型判斷，長期下行壓力仍大，需要改革放活。

 

　　財政支出近4月平均增速高達28.3%，穩增長持續加碼。10月，財政支出同比增速36.1%，比9月上升9.2個百分點，創7個月新高。7-10月財政支出平均增速高達28.3%，顯示微刺激持續加碼，經濟企穩預期增強。

 

　　地方政府成穩增長主力。10月，地方政府財政支出增速39.9%，最近3個月平均增速達32.2%，增速顯著高于中央，最近3月中央財政支出平均增速為15%。隨著地方政府債務置換的穩步推進，地方政府在穩增長中扮演了越來越重要角色。

 

　　節能環保、交通運輸和農林水務等是財政發力主要方向。財政支出分項中，1-10月，節能環保累計同比增速34.5%，比上月提升5.2個百分點，交通運輸累計同比增速24%，比上月提升1.7個百分點，農林水務累計同比增速20.8%，比上月提升1.9個百分點，均高于1-10月財政支出總體增速（16.4%）。

 

　　3%赤字率或不再是約束，穩增長后勁仍足。財政支出加快和收入放緩導致赤字率擴大，7-10月財政支出與收入平均增速之差達19%，這暗示未來3%的赤字率可能被突破。此前財政部副部長朱光耀稱，要反思3%的赤字率紅線和60%的負債率紅線是否是絕對科學的標準。

 

　　財政收入增長乏力，受工業、外貿和價格低迷等因素影響。10月，全國財政收入同比增長8.7%，比9月下降0.7個百分點，1-10月累計，財政收入同比增長7.7%，比9月上升0.1個百分點。財政收入下滑和工業、外貿和價格低迷等因素有關，收入分項中，國內增值稅、進出口增值稅、關稅和企業所得稅等分項表現較差，消費稅、營業稅和個人所得稅總體較好。

 

　　微刺激持續加碼，四季度經濟暫穩。財政政策具有一定的時滯，3季度開始財政支出連續4個月高增長，預計將在4季度逐步見效，維持4季度經濟暫穩，中期L型判斷，長期下行壓力仍大，需要改革放活。

 

　　2.3.一二線房地產銷量繼續改善，但土地購置依然低迷

 

　　房市持續回暖，房企拿地謹慎。11月8日當周，30大中城市房地產周度銷售面積為500.97萬平方米，同比上漲15.7%。100大中城市住宅用地周成交占地面積為128.77萬平方米，同比大跌25.1%。房市銷售持續回暖的同時，土地購置卻依然低迷。

 

　　3.物價：食品價格略有回升，通縮壓力仍大

 

　　秋糧豐收，農產品價格大跌，豬價繼續高位回調，預計11月CPI為1.3%，與10月持平；11月PPI為5.7%，維持低位。

 

 

　　10月CPI同比1.3%，低于前值1.6%，也低于市場預期的1.4%；環比-0.3%，低于前值0.1%。PPI同比-5.9%，連續44個月為負，與前值持平，與市場預期一致；環比-0.4%，也與前值持平。

 

　　核心觀點：CPI再次超預期回落，通縮壓力加大，降息節奏臨近。10月CPI繼續下降到1.3%，豬價繼續高位回落。秋糧豐收，農產品價格大跌，食品價格快速回落。貨幣繼續寬松，留意節奏和空間，負利率時代來臨。

 

　　食品價格快速回落推動CPI連續2個月超預期下降。CPI翹尾因素為0.2個百分點，新漲價因素為1.1個百分點。10月食品類價格同比上漲1.9%，環比下降1.0%。豬肉同比上漲15.8%，貢獻CPI約0.48個百分點，3月中旬以來豬肉價格持續上漲周期已結束。肉禽及其制品、鮮菜、水產品和糧食價格同比分別上升7.2%、4.7%、2.1%和1.2%，漲幅幾乎全面下降。鮮果、蛋價同比分別下跌9.1%和13.8%，跌幅較大。

 

　　非食品價格總體穩定。10月非食品價格同比上漲0.9%，低于前值1.0%，環比上漲0.1%，與前值持平。衣著、醫療保健和個人用品、煙酒及用品價格分別上漲0.6%、0.2%和0.1%；娛樂教育文化用品及服務價格下降0.3%；家庭設備用品及維修服務、交通和通信、居住價格均與前期持平，呈現“3升3平1降”態勢。

 

　　10月PPI同比、環比維持大幅負增長，近期大宗回落，工業企業利潤承壓。10月PMI低位企穩，生產資料價格同比下降7.6%。其中，采掘工業價格下降20.8%，原材料工業價格下降10.8%，加工工業下降4.9%。另外，生活資料價格同比下降0.4%。主要工業行業價格跌幅繼續維持高位，石油和天然氣開采、石油加工煉焦和核燃料加工業、黑色金屬礦采選業價格同比跌幅前三。

 

　　貨幣寬松繼續。秋糧豐收，農產品價格大跌，豬周期上漲結束，豬價繼續高位回落，食品價格連續2個月快速下滑。人民幣幣值穩定，進口商品價格上漲壓力消失。同時，PPI維持-5.9%低位，美元走強，大宗回落。綜合考慮CPI和PPI，通縮壓力加大，貨幣政策放松繼續，降準降息仍有空間。

 

　　3.2.食品價格略有回升

 

　　食品價格略有回升。11月第1周(11月1日至11月6日)商務部食品價格環比上漲0.2%，統計局食品價格10月下旬環比下跌0.8%，農業部食品價格本周(11月8日至11月14日)環比上漲0.6%。

 

　　3.3.豬價繼續高位回調

 

　　豬價本周繼續高位回調。全國平均生豬價格16.54元/公斤，較上周的16.73元/公斤下跌0.19元/公斤。本周仔豬均價30.42元/公斤，較上周的31.07元/公斤下跌0.65元/公斤。本周豬肉均價26.93元/公斤，較上周的27.18元/公斤下跌0.25元/公斤。

 

　　3.4.工業品價格繼續回落

 

　　工業品價格下滑，預計11月PPI維持低位。11月第2周(11月9日至11月13日)，南華工業品價格指數（由主要工業品期貨價格構成）繼續下滑。上游的原油、動力煤價格和銅價下跌；中游的螺紋鋼、水泥和化工品價格也繼續下跌；考慮到工業品價格總體偏弱，預計11月PPI繼續維持低位。

 

　　4.貨幣：流動性充裕，融資需求弱

 

　　流動性充裕，融資需求弱。外占增加，R007和10年期國債收益率反彈后小幅回落至2.34%、3.13%。地產銷售改善持續推升居民中長期貸款，企業信貸需求偏弱，融資總量增速轉降。M2增速超預期增至13.5%，流動性充足，但“堰塞湖”。通縮壓力加大，未來貨幣繼續寬松，但留意空間、節奏和力度。拉加德表示，IMF工作人員認為人民幣滿足了“可廣泛使用”貨幣的要求，因而應該成為繼美元、歐元、英鎊和日元之后加入特別取款權(SDR)貨幣籃子的第五種貨幣。IMF執行董事會將在11月30日開會，討論是否將人民幣納入SDR籃子之中。

 

　　4.1.融資需求弱，財政發力

 

　　中國10月新增人民幣貸款5136億元，同比多增480億元，預期8000億元，前值1.05萬億元。社會融資規模4767億元，分別比上月和去年同期少8523億元和1770億元，預期1.05萬億元，前值1.3萬億元。M2同比增13.5%，增速分別比上月末和去年同期高0.4個和0.9個百分點，預期13.2%。

 

　　核心觀點：地產銷售改善持續推升居民中長期貸款，企業信貸需求偏弱，融資總量增速轉降。M2增速超預期，流動性充足。通縮壓力加大，預計未來貨幣繼續寬松，但要留意節奏和力度；財政存款繼續減少，維持4季度經濟暫穩、中期L型、長期下行壓力仍大判斷。股市筑底修復，債牛繼續，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整。

 

　　人民幣信貸低于預期，同比仍多增但結構惡化。月末人民幣貸款余額92.65萬億元，同比增長15.4%，增速與上月末持平，比去年同期高2.3個百分點。房地產銷售持續火熱，居民中長期信貸增加1998億元，同比多增803億元。企業中長期信貸增加1519億元，同比少增713億元，而票據融資同比多增665億元，貸款結構惡化。消費活力和企業的投資活力仍未恢復，居民短期信貸同比少增717億元，企業短期貸款同比多增123億元。

 

　　融資總量同比增速轉降，企業融資需求弱。融資總量同比增速11.8%，增速比上月下降0.2%。承兌匯票和企業債券減少，表內信貸占比回升至100%以上，其中人民幣信貸同比多增53億元，美元強勢，外幣貸款同比少增628億元。表外信貸下降，其中委托貸款同比多增347億元，信托貸款同比多增14億元，承兌匯票同比少增1283億元。直接融資下降，企業債券同比少增74億元，股票融資同比少增158億元。

 

　　貨幣增速超預期，穩增長力度持續加強。M2增速回升，原因在于地方債務置換可能推動銀行證券投資，另貿易順差擴大至616億美元，預計外匯占款回升。市場流動性充足，10月公開市場操作凈回籠1500億元。財政存款同比少增1726億元，財政支出同比增速36.1%，比9月上升9.2個百分點，創7個月新高，財政政策的力度繼續加強，四季度經濟暫穩。

 

　　4.2.貨幣市場利率基本不變

 

　　本周央行公開市場凈投放資金為0。本周央行進行了兩次逆回購，貨幣投放200億。本周又有兩批逆回購到期回籠資金200億。

 

　　貨幣市場利率基本不變。本周（11月9日至11月13日），反映銀行間市場資金面的銀行間回購加權平均利率R001為1.80%，比前一周上升0.01%，基本持平；R007略有下降，由此前一周的2.38%下降至2.35%。1年期央票到期收益率由上周的2.72%下降到2.71%，基本持平。

 

　　5.政策：習主席提出加強供給側改革和發展股市4點方針

 

　　財政支出加碼，習總書記提出加強供給側改革和發展股市4點方針。財政存款同比少增1726億元，財政支出同比增速36.1%，比9月上升9.2個百分點。習近平總書記在中央財經領導小組第十一次會議上提出“著力加強供給側結構性改革”“要防范化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場。” 滬深交易所提高融資保證金比例，不得低于100%。

 

　　6.市場：股市和債市等待新的催化劑

 

　　市場：股市和債市等待新的催化劑，房市分化，美元強勢，大宗底部盤整。經過修復之后，面臨前方的密集成交區壓力以及1月大股東減持預期，A股需要新的利好催化劑，未來核心留意增量資金入市和改革落地試點。存量博弈下結構性機會，近期關注sdr、法國恐怖襲擊、美聯儲加息、混改、國防、網絡安全、注冊制推進、自貿區、新興成長。經濟暫穩預期、IPO重啟、破剛兌等引發債市大漲后小調，中期繼續看多債牛，但留意空間和節奏。