又到年終歲末。樹木用一道年輪記錄下一年中所經歷的陽光風霜，A股則刻下了一道新的年K線。

 

單純從漲幅看，截至12月25日，上證綜指上漲12.16%，深證成指上漲17.85%，跑贏全球絕大多數主要市場。在全球仍在苦苦尋找復蘇之路、中國經濟身處轉型換擋關鍵期的背景下，A股市場兩位數的漲幅似乎稱得上令人滿意的答卷。然而K線不會撒謊。長長的上下影線和數倍于往年的成交量都在無言訴說著這個市場在過去一年中無數驚心動魄的時刻！

 

下半年多部門聯合救市的果斷，充分顯示出在當前的宏觀背景下，A股市場的健康穩定已是事關全局的重要問題。習近平主席在11月提出“加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”，中國資本市場的供給側改革藍圖噴薄欲出。12月23日國務院常務會議圍繞發展直接融資提出一系列具體部署，指明了未來中國資本市場的發展方向，及其在當前經濟轉型改革中承擔的重要責任。12月27日，第十二屆全國人大常委會第十八次會議審議通過了《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定》。未來注冊制的推出必將打開A股市場全新時代。

 

念念不忘，必有回響。在風雨初霽的當下，回首一年來資本市場所走過的喧嘩、紛亂與沉靜，智慧正在摸索中沉淀，生機正在無聲處萌芽……

 

 

“杠桿”，可能是今年資本市場中普及度最高的詞匯，關于杠桿的種種思考，則可能是今年A股在大起大落中給所有市場中人士上的最重要一課。

 

今年上半年，在貨幣環境寬松、實體經濟投資回報率走低的大背景下，大量社會資本通過不同形式的杠桿工具涌入A股市場漁利。場內融資余額在半年內倍增，而場外配資則未能在第一時間得到有效監管。海量資金令市場樂觀情緒膨脹、蔓延，推動股市強勢上行，又反過來激發了資金繼續進場的意愿。滾雪球般的自我循環令市場風險在一片“漲”聲中快速淤積。

 

5月上旬，滬深兩市融資余額占流通市值的比例一度達到4.12%，大幅超越成熟市場占比。5至6月，市場進入“以高換手率維持高點位”的階段，兩市成交單日屢破兩萬億天量，指數則在高位震蕩，兩融余額則仍然快速增長，充分暴露出融資資金的投機特性比較明顯、對市場過熱風險的自我保護意識較弱等特征。

 

6月中旬，由部分杠桿倍數高的場外配資出逃所導致的快速下跌不期而至，高杠桿市場中投資者情緒脆弱、市場自我修復能力匱乏等弊端暴露無遺。由于杠桿資金在快速下跌行情中極易出現強制賣出，在失去新增杠桿資金的支持后，市場完全無力承擔洶涌賣盤，直至救市資金有針對性地向市場流動性最為緊張的部分“輸血”，市場才逐漸走出恐慌下跌加劇的夢魘。

 

血淋淋的教訓說明，二級市場的杠桿產品必須透明、可控，才能控制踩踏風險。監管部門痛定思痛。一場旨在“開正門、堵偏門”的杠桿管理制度再造啟動了。

 

針對場外配資涉及機構種類多、鏈條長、跨部門協調監管機制尚不暢通的現實，證監會以嚴格規范券商外部數據接入為抓手，堵住了場外配資入市路徑中的關鍵一環。在兩融業務風控體系上，7月融資融券業務法規修訂，要求兩融業務建立“逆周期調節機制”，交易所建立風險控制指標浮動管理機制，要求證券公司加強關鍵指標閥值的動態管理。

 

據業內人士介紹，目前，證券公司正在新規指導下進一步完善風控體系，證券公司在符合監管要求的前提下，對融資融券業務保證金比例、標的證券范圍、可充抵保證金的證券種類和折算率、最低維持擔保比例和業務集中度等進行動態調整和差異化控制，尤其重點落實單一客戶信用賬戶集中度管理，以及設計更為合理的追加保證金及違約處置相關條款。

 

光大證券信用業務部總經理王賜生在接受記者采訪時指出，兩融業務的本質是杠桿交易，投資者必須有足夠的投資水平、風險控制意識和風險承受能力，才能抵擋和承受系統性風險。今后券商必須從兩融業務的本質出發，做好客戶的個性化服務，讓交易能力強的客戶多借、交易能力差的少借、沒有交易能力的最好不借。相信這是未來兩融業務發展最根本的方向，也是券商差異化服務的關鍵之點。

 

對待杠桿只堵不疏并非良策。在當前的經濟環境下，杠桿資金入市既有客觀存在的需求，也不失為充實資本市場，發展直接融資的一條途徑。完善中的杠桿監管制度也充分考慮到了這一點。新修訂的融資融券業務新規，引入了“專業機構投資者”的明確定義，對于專業機構投資者參與融資融券業務，不設置資產規模、交易時間的限制條件。此舉有望在擴大融資使用者群體的同時，提升融資投資者整體專業程度，

 

業內人士同時介紹，在清理場外配資之后，場外資金目前可以在有效監管的框架內以委托人形式參與金融產品，選擇符合條件的金融機構作為管理人，通過專業機構投資者方式參與融資融券業務。此外，通過非兩融業務如股票質押式回購業務參與優先級資金融出，目前渠道都是通暢的。

 

 

杠桿監管制度的重塑是2015年A股市場淬火成鋼的一個縮影。作為處于新興加轉軌階段和散戶化特征明顯的年輕市場，在危機中學到的每一個教訓都可以填補一處漏洞，增添一份成熟。今年下半年，A股迎來一場制度建設的高峰。

 

10月，中國證監會發布《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》，旨在規范我國已有一定規模的程序化交易，防控其導致市場大幅波動及操縱市場的違法違規風險。11月，滬深交易所分別制定《上市公司停復牌業務備忘錄》，有針對性地規范上市公司在股市大震蕩期間出現的濫用停牌等情形。12月，證監會正式發布A股熔斷機制方案及實施時間。

 

上述制度建設都切中了市場大幅波動期間暴露出的制度盲點漏洞，解決方案形成快、落點準、專業性強。亡羊補牢，為時不晚，誠哉斯言。

 

聚焦更高層面的頂層制度設計也在緊鑼密鼓地推進。12月23日召開的國務院常務會議審議通過《關于進一步顯著提高直接融資比重優化金融結構的實施意見》。據證監會副主席方星海介紹，《意見》從市場體系、融資工具和渠道、中介服務、投融資功能平衡發展、營造直接融資穩定健康發展的環境等五方面提出了具體的政策措施，將于近期以國務院文件形式發布，之后證監會將會同有關部門啟動相應工作機制，確保各項政策措施落實。

 

方星海表示，《意見》的出臺意在重點解決降低實體經濟融資成本、降低企業杠桿率、分散金融體系風險等三個問題，其總體目標是到2020年基本建成市場化、廣覆蓋、多渠道、低成本、高效率、嚴監管的直接融資體系，直接融資比重顯著提高。

 

同時，金融監管體制如何進一步改革完善，也在今年下半年引起了高度重視，不久前召開的中央經濟工作會議就明確指出，抓緊研究提出金融監管體制改革方案。

 

多位資本市場專家都認為，今年股市的大幅波動留下了重要的教訓：我國傳統的分業金融監管模式與當前金融混業發展的大潮越來越不匹配。在金融混業快速發展的過程中，新的金融業務以及傳統金融業務的交叉和融合帶來了新的風險點。今年年中股市的異常波動主要緣于市場中大量存在場外杠桿資金。這些杠桿資金與銀行和券商直接連接，既放大了市場的波動，也形成了市場波動向金融機構穩定性傳染的新通道。而在我國傳統的分業監管模式下，這些新的金融業務橫跨了多個監管機構，導致單一監管機構無法掌握資金鏈條的全貌，也難以評估和監控其中的風險，從而形成了監管漏洞。今年股市的異常波動表明，金融混業監管改革已勢在必行。

 

中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松曾撰文指出，今年6月中旬以來中國股市出現劇烈波動，雖未對中國金融體系造成系統性風險，但在股市大幅波動以及救市過程中暴露出的一些金融監管體系方面的不足，客觀上提出了改革的要求。分業監管體制難以適應金融混業發展要求，應加快推進金融監管體制改革。

 

光大證券首席經濟學家徐高在接受采訪時則表示，股市異常波動之后，我國金融監管需要從分業走向混業已經成為共識。現在的分歧只是在如何混業監管而已。可選的方案有很多。一個極端是保持當前一行三會的架構不變，而在之上設立專門的金融監管協調機構。另一個極端是將三會并入央行，形成統管貨幣政策和金融監管的“超級央行”。在這兩個極端之間，也有不少折中的方案。

 

混業監管體系究竟如何設計，還需多方權衡后做出符合實際的判斷。但混業監管的方向顯然是明確的。

 

 

揮別2015，即將到來的2016年是“十三五”的開局之年，也是在2020年全面建成小康社會的關鍵一年。《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》明確提出，要積極培育公開透明、健康發展的資本市場，推進股票和債券發行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。

 

習近平主席在11月10日召開的中央財經領導小組第十一次會議上對股票市場提出了具體的目標，要求“加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場”。

 

這一系列高層表態充分說明，在當前的歷史節點上，A股市場的建設完善已不是囿于一隅的閑棋，而是事關全局的重要任務。A股市場各項基礎功能的完備完善關系到經濟結構轉型和全面創新的順利推進，而注冊制的順利推出則是實現這一歷史使命的重要一步。

 

海通證券副總裁李迅雷認為，在新股發行制度方面，無論是此前的審核制，還是現行的核準制，發行節奏由行政手段控制，不利于融資功能的實現；上市門檻過高、審核過嚴不利于資源優化配置；此外，新股定價也存在干預，不利于資本市場價格發現功能的實現。近年來，中國企業的債務余額上升較快，跟股票市場融資功能尚不健全不無關系。

 

上海高級金融學院中國金融研究院副院長錢軍對A股上市公司進行了長時間的跟蹤研究。他發現，A股市場的規模、增長速度與回報率不僅長期與實體經濟背離，且與成熟市場相比，A股上市公司存在資產收益率偏低、投資規模巨大而凈現金流極低等現象，說明上市后公司經營效率降低的現象在較大范圍內存在。

 

錢軍認為，A股市場出現上述不合理現象與新股發行制度息息相關。強調盈利指標，行政權力深度參與的核準制更容易使得一家公司在其所在行業或自身生命周期的頂點上市融資，而在上市之后進入停滯甚至衰退周期，浪費寶貴的融資資源。與此同時，真正需要融資支持的成長型企業卻被排除在資本市場之后。而從宏觀上看，這樣的上市機制遴選出的企業也無法代表中國經濟真正的動力和方向所在，令A股市場表現長期滯后于經濟增長。同時，高門檻的新股發行制度也使得殼資源價值高企，不可避免地催生利益鏈條和漁利集體，阻礙了嚴格監管制度的推進。而這些問題都有望隨著注冊制的推出進入逐漸解決的良性軌道。

 

“對于注冊制，我的建議就是：別拖了，做吧！”錢軍表示。

 

27日，第十二屆全國人大常委會第十八次會議審議通過了《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用<中華人民共和國證券法>有關規定的決定》。注冊制改革又向前邁出了重要一步。

 

新時代的大門已經徐徐打開，走過喧嘩紛亂，中國資本市場的明天會更光明。