陳正偉

　　近期人民幣中間價大幅下調，在岸及離岸人民幣匯率不斷下跌，引起市場關注。筆者看到某內地知名財經媒體引用觀點稱，這是因為過去幾年累計的萬億美元級跨境套匯投機資金流走所導致的。筆者對此不敢苟同，并認為，人民幣近期的下跌最根本的原因在於對中國經濟前景預期不佳。

　　貶值皆因經濟差

　　上述某財經媒體引述的觀點引用了幾年前一些跨境企業，通過跨境套利資金的例子來佐證跨境資金對於匯率的影響。的確，一些企業會利用人民幣的升值預期，通過跨境套利的方式進行投機活動，且收益可觀。不過，筆者認為，就如上述觀點引用的是幾年前的例子一樣，在2015年8月匯改之前，在岸與離岸人民幣的差價縮小，如此跨境套利行為已經大為減少。上述以套利資金反轉為理據解釋人民幣近期的貶值，略為牽強。

　　實際上，人民幣近期貶值最根本的原因是市場對於中國經濟前景預期不佳，加之美聯儲啟動加息，美元走強。事實上，日本、歐洲等經濟體持續采取量化寬松政策，令其貨幣貶值，這對於中國對外貿易而言就意味着，尽管美元走強，但對於日本以及歐洲等經濟體來說，人民幣依舊是堅挺的，對於那些對外出口企業來說，他們實際上也沒有感受到人民幣貶值帶來的對出口的刺激效益，換句話說，人民幣兌美元的貶值對中國外貿來說沒有太大的幫助。

　　總體而言，目前的經濟情况支撐不了人民幣的匯率才是人民幣貶值的本質原因。我們緊盯美元的時候，不妨看看其他貨幣兌美元的匯率維持低位，歐元兌美元已跌破了1.1。從經濟因素考慮，人民幣匯率若持續保持高位不一定是好事，跌一跌反而更為健康。

　　關注CNY與CNH價差

　　有趣的是，過往積極干預匯市的人民銀行近期似乎已經接受了人民幣貶值的事實，人行也更加擁抱市場坦然下調中間價。正如法興的一篇報告認為，過去兩個月中，在岸人民幣(CNY)大幅走貶近3.2%，這符合資本持續外流、形成更具彈性的匯率機制，同時也與人行希望人民幣名義有效匯率和美元指數脫恥的目的是一致的。從這個角度來說，人民幣的貶值也不見得是件壞事，起碼證明人行開始接受市場化這件事了。

　　筆者認為，人民幣貶值的本身，需要關注的是在岸人民幣與離岸人民幣(CNH)價格的持續擴大。CNY與CNH的價差將給外匯投機者跨境套匯的空間，這與人行一直希望拉近CNY與CNH的政策目標背道而馳。而CNH的貶值速度之所以如此快，很大程度上與CNH的流動性較差有關，考慮到經濟前景，以及人民幣并非國際儲備貨幣，因此投資者對人民幣的興趣降低，但凡離岸市場稍微賣出點人民幣，便會造成CNH的暴跌。