导语：1月20日是充满危机信号的一天。全球股市大范围动荡，“股汇双杀”的香港市场成为处于令人瞩目的风暴眼。
经济观察报 记者 陈秀月 欧阳晓红 1月20日是充满危机信号的一天。全球股市大范围动荡，“股汇双杀”的香港市场成为处于令人瞩目的风暴眼。
这一天，恒指最低触及18833.88点，最终收于18886.3，跌749.51点；国企指数下跌362.36点，收报8015.44点，主板成交922.7亿港元，增加11.17%。A股沪指冲高回落，再破3000点，创业板跌1.65%。美股道指跌249.28点，标普跌22.00点，纳指跌5.26点。
2016开年人民币贬值压力下，离岸人民币对美元汇率异动，以及A股市场的连续下挫之后，港股也未能独善其身。甚至于，在前两者逐渐企稳后，香港市场的“前院起火”，也让金融业界难以泰然视之。
易方达亚洲精选（QDII）基金经理张坤在2015年四季度的投资运作中，增加了香港市场的配置比例。相较于估值水平已达近年较高水平的美国市场，张坤把目光投向了香港市场的中国公司，寻找超额收益。然而，据天天基金网数据，该基金1月20日的单位净值跌破七毛，为0.66；近三个月收益为-13.04%。
股汇双杀让人看到此刻香港金融市场的动荡，但在部分国内机构人士眼中，却是捡便宜的良机。1月21日，香港股市午盘急转直下，恒生指数跌1.33%，由日内高点下跌超过3%，国企指数跌1.6%，同时恒生指数现价跌至资产净值下方，PB仅为0.99，为1998年亚洲金融危机来首次。“昨天（1月21日）为止，香港市场的市净率跌破1了，从这个角度已经很便宜了。总体上，我了解到的同行，减仓的很少，还是以加仓为主。”深圳一家老牌公募的沪港深基金经理告诉经济观察报。他指出，撤离香港市场的主要是外资游资。
漩涡
近期港元汇率贬值压力加大，并带动港元拆借利率上升。汇率方面，美元/港元即期汇率最高升至7.82以上；1年期美元/港元远期汇率更是突破了7.85的联系汇率港元弱侧区间，一度升至7.87以上，创1999年后新高。利率方面，本周以来港元HIBOR拆借利率整体上升，特别是6-12个月长期限拆借利率升幅大于隔夜短期拆借利率。受此影响，香港恒生指数年初以来下跌12.7%。
1月20日，恒指跌破19000点，国企指数收于8015点，创逾6年新低。
1月21日，恒指再创近3年半新低，收于18542.15，跌幅为1.8%。两个交易日累计跌去1093点。国企指数再度下跌，收于7835点，跌幅为2.2%。
香港金融专家温天纳认为，人民币的走势对港股的影响巨大。因为港股的主要市场标的都是内地企业，而内地企业的盈利都是以人民币交易结算。人民币的贬值意味着未来中资企业的现金流都要打折，导致中资企业的股价出现了下调。另一方面，A股和港股的联动性很强。人民币贬值，内地投资者会在跟内地联动性较强的香港市场进行对冲。A股没有走出行情，香港市场很难走出行情。此外，港股还受美股市场影响。美股和A股对港股的影响程度相差无几，大概是55%和45%。在香港产业已经出现空洞化的情况下，港股很难靠自身产业来拉动。
“当前的股汇双杀，是人民币针对美元形成的贬值预期从而传导到香港市场，而不是由香港市场发动的。这是以美国为主的强势美元的经济体对新兴经济体的有意做空。”国京（香港）证券总裁李泉认为。“港汇和港股齐跌，卖空者卖出港股的同时将港币换成美元，是双重卖空。”彭博经济学家陈世渊指出，第一重卖空股票，主要基于香港和内地的基本面，以及美元加息对香港资产的影响；第二种卖空，主要基于联系汇率制度的刚性。联系汇率制度下港币对美元波动幅度很小，在一开始港币处于强侧时候，卖空港币基本没有风险。当市场对港币的信心发生动摇的时候，就会有更多人担心港币计价资产的安全，从而加大了第一种做空的动能，起到放大器作用。最后即使守住了联系汇率制度，香港股票也会受到很大冲击。“所以每每国际资本冲击香港，都会利用这个港股港币之间的内在联系，1998年和现在都是如此。”
近期港币快速贬值，海通证券分析师荀玉根认为，人民币贬值是重要催化剂，但更重要的原因在于美联储加息，以及香港自身的经济疲弱。而1997年香港汇率贬值，外因是东南亚金融危机，内因在于资产泡沫。
从经济基本面来看，香港目前经济基本面趋弱，也让做空势力有机可乘。
海通研报指出，香港GDP增速从2014年以来持续缓慢下行，2015年3季度香港GDP增速从2014年的2.9%降至2.3%。外需疲弱的背景下，香港出口增速大幅下滑，2015年3季度香港GDP分项中货品出口同比增速降至-3.2%。同时其旅游和消费增速同样在放缓，2015年11月香港访港旅客增速为-10%，零售业销售增速同比负增长7.8%。
港元作为人民币外围资产，一定程度上反映了人民币汇率的贬值压力。重阳投资指出，港元的贬值压力既来自于资本流动，也来自于其经济基本面与货币政策的错位。香港经济高度依附于内地经济，港元和港元资产具有很强的人民币外围资产属性，而港元前期又受到欧美量化宽松政策下资本流入影响。在美元流动性逆转回流情况下，无论是前期的CNH与CNY汇差持续扩大，还是近期的港元贬值，本质上都反映了中国经济转型过程中，人民币汇率和资产价格需承受的调整压力。这意味着中国唯有加快供给侧结构性改革，提高实体经济回报率，才能真正稳定人民币汇率和资产价格。
两难
在联系汇率制度下，香港金管局将港元汇率固定在7.75-7.85港元兑换1美元的区间。2014年以来，受到美联储货币紧缩和全球经济增长乏力的影响，全球主要货币对美元的贬值幅度在20%以上，很多新兴市场国家贬值幅度更大。
眼下的香港面临两难境地。“放弃联系汇率制度，香港的亚洲金融中心地位不保；强守美元港币汇率，香港资产（股市、楼市）价格大幅下跌。”清华大学公共经济、金融与治理研究中心研究员范为指出。选择的结果，最有可能是：保港币，舍港股。陈世渊认为，香港特区政府一般只有守住联系汇率制，也就是保港币的责任，一般没有保护股市的责任。“政府除了金融危机情况下，一般不会直接干预资产价格，因为政府干预往往导致资源分配低效率。但是，港府如可有效、及时的守住港汇，稳定市场对港币的信心，也会直接打击第二重做空。最近IMF和港府都申明对港币的支持，对市场信心有很大的支撑。值得提出的是，中央政府是港币的定海神针，中央政府可以适时重申对香港金融体系稳定和港币的支持，起到关键时候扭转乾坤的作用。”
他进一步指出，然而，港股和香港其他资产，会面临比较大下行压力。资金完全自由流动、房价高企、以及高外债，都使得香港成为亚洲最容易受到国际资本冲击的经济体。港币资产出现一定调整有内在经济合理性，而调整的深度除了取决于香港本身，更取决于中国经济发展前景和中国金融体系的稳定。还是要维持人民币稳定。至于香港问题，应救港币，舍港股。因为放眼大中华区，香港作为国际金融中心的地位仍未被上海和深圳撼动。如果港币和美元脱钩，会对香港金融中心的地位产生影响。新加坡和东京就会成为香港的替代品，这对人民币国际化有冲击。
“新一轮金融风暴已在酝酿之中，多个新兴国的货币已被狙击至低位。过去的金融风暴发生时，中国仍处于相对封闭的状态，可为东南亚及香港提供支持，但今次中国亦难独善其身，杀伤力可能更大。”香港银行学会高级顾问陈凤翔认为。
猜想
股市与汇市同时陷入漩涡，市场忧虑1997-1998年股汇双杀的危机会否重演。近期香港金融市场的变化反映了港元实际汇率贬值，港元汇率转弱令市场担心香港是否正面对大规模的资金流出、是否需要提早或大幅加息，是否对经济和楼市构成打击。
事实上，港股和地产市场的调整其实已经先于外汇市场出现。海通证券指出，恒生指数从2015年4月已经开始趋势性向下调整，从28588点回落至18834点，累计调整幅度已达35%。同时香港地产价格也从2015年8月份开始出现下行拐点，反映香港地产价格的中原城市指数从8月份的143回落至目前的134，未来利率上行的趋势之下香港地产市场仍然存在调整压力。
然而，海通证券分析师荀玉根也认为港汇风险可控。“汇率方面，1997、1998年在政府干预下美元兑港币维持在7.74附近，目前香港外汇储备充足，并且外部形势并没有1997年那么严峻，香港金管局近期表示将维持联系汇率制度，汇率风险整体可控。”
“在美元高涨而港元趋于贬值的情况下，如果要稳固港元汇率，香港当局势必需要抛售大量外汇储备。”招商证券研究员谢亚轩称。
数据显示，截至2015年11月末，香港基础流通货币为15831亿港元，港元货币供应M3约115042亿港元，其中外币占比为49.78%，官方外汇储备资产为3587.67亿美元，相当于港元货币供应M3的24%。
招商证券（香港）以题为《97-98金融风暴重演？NO!》的一份报告阐述了自己的观点，认为香港银行间流动性相当充裕，杠杆不高，做空的盈利空间亦有限，因此港元资产无虞；此外，香港特区政府扞卫联系汇率制的弹药相当充足。联系汇率制度历经风雨，也已经较20年前不断完善，随着港息上升，港美息差已快速收窄，联系汇率自动调节机制将帮助港汇走势尽快恢复平衡。因此，1997-1998 年的金融风暴不会重演，无需过度恐慌，避免非理性跟风抛售，但也不要急于抄底，底部更可能是W 型而非V 型。
很难预估此次香港市场波动的时间窗口会有多久。范为分析道，从经济基本面来看，香港和大陆相对正在复苏的美国都处于劣势。不过，无论是大陆和香港不会有大危机，尽管股汇可能会下跌，但新兴市场问题更多。“存在财政赤字和贸易逆差双重问题的新兴国家，最容易出现危机。”
港股在2015年被不少公私募人士认为进入投资区域。尤其是AH股溢价指数在120至140的水平，一些估值上有明显折价的香港同类公司备受青睐。已经开通的沪港通和逐渐开启的两地基金互认，以及未来的深港通和QDII2，都让国内公募人士形成“两地的估值差距会逐步缩小”的普遍预期。
当然，两地市场估值差不会在短期内消失。然而，华南一位投资港股的基金经理认为，两地市场估值差仍会有周期性收敛的趋势，从一年的风险收益比角度看，当前的港股有较高配置价值。毕竟，2015年港股整体呈下跌趋势，部分股票估值已经远低于正常水平。
1月22日，恒指上涨2.9%，收至19080.51点，创2015年10月以来最大单日涨幅。恒生国企指数涨3.4%，至8104.98点。
1月21日，是港交所公布《战略规划2016-2018》的新3年计划的日子。该规划可见，港交所将股票、大宗商品、定息及货币产品三大资产类别悉数纳入其中。港交所行政总裁李小加表示，希望最终能达到“三个翻倍”，分别是与内地间现货市场交易量的市占率、股票衍生工具交易量及定息货币产品对交易所的贡献。
近期股票市场极为波动，李小加则指出，不能因市况波动而放弃发展。他表示，无论人民币升值或贬值，不同投资者都有不同的交易需要，不会因为人民币贬值的忧虑，人民币产品就没巿场需要，他特别指出在贬值时，发行人民币债券产品对有资金需要的投资者提供一个不错的选择。