文/新浪財經意見領袖專欄作家 任澤平
中國A股由于散戶占比高、法治不健全、博弈氣氛濃、融資多于分紅、不能為投資者創造價值等，牛短熊長，暴漲暴跌，呈典型的拉斯普京市場特征。當前亟需反思中國股市暴漲暴跌的原因，以及如何通過制度性變革改變A股基因，實現從快牛瘋牛向慢牛長牛轉變。
美股牛長熊短，A股牛短熊長、暴漲暴跌，通過比較分析原因，提出通過基礎性制度改革改變A股基因，奠定長牛慢牛之基，實現資本市場有效支持服務實體經濟推動轉型創新，破解拉斯普京市場之謎。
摘要：
1)經過20多年的發展，中國資本市場制度建設取得了很大進步，但仍存在不少缺陷有待完善，前期市場暴漲暴跌暴露出了市場和監管的很多深層次問題。美國股市牛長熊短，漲多跌少；中國股市牛短熊長，暴漲暴跌。是什么造成了這種差異？如何從快牛瘋牛變成慢牛長牛？如何通過基礎性制度建設改變中國A股基因？
2)研究發現，六大因素造就中美不同牛市。1)市場法制環境：中國法治不完善，監管不足，美國法制健全，信息公開、對違法行為嚴懲重罰；2)投資者結構：中國股市是散戶主導的追漲殺跌，美國股市是機構投資者主導的價值投資；3)主流媒體和政府部門作用：中國主流媒體渲染“炒股要聽黨的話”、“4000點才是牛市起點”、政府部門隱性背書干預市場，美國投資者必須自負盈虧、責任自擔，市場教育投資者；4)對市場的認識和態度：中國政府部門有時把股票市場當作實現某種政策意圖的工具，而在美國，市場得到充分尊重，讓其自身規律發揮作用；5)市場供求自我調節機制：美國實行注冊制，進入退出機制完善能自動調節股票供需，中國是實質上的審批制，缺乏有效的供求平衡調節機制；6)中國A股上一輪牛市杠桿工具快速發展，且缺乏有效監管，金融分業監管越來越不適應混業發展的趨勢。
3)要改造中國股市基因，奠定A股長牛慢牛制度之基，實現資本市場有效支持服務實體經濟，我們必須在以下方面做出改革努力：踐行法治、從嚴監管；發展機構投資者；主流媒體和政府部門不為股市做背書，讓市場教育投資者；尊重市場、相信市場，摒棄工具性目的，讓市場自身規律起作用；推動注冊制改革；嚴控杠桿，規范透明發展，有效降低杠桿；推動金融協調統一監管改革；加強人才建設，盡快推動技術性崗位的旋轉門改革。
4)雖然前期市場經歷了較大的波動，但資本市場在中國經濟創新轉型中的重要作用未變，黨中央國務院發展資本市場的戰略定位和決心未變。未來隨著A股逐步調整到位、泡沫去化進入尾聲，推動資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口。隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國經濟前景將更有信心。
中國A股由于散戶占比高、法治不健全、博弈氣氛濃、融資多于分紅、不能為投資者創造價值等，牛短熊長，暴漲暴跌，呈典型的拉斯普京市場特征。當前亟需反思中國股市暴漲暴跌的原因，以及如何通過制度性變革改變A股基因，實現從快牛瘋牛向慢牛長牛轉變，促進資本市場與實體經濟的良性發展，通過發展多層次資本市場推動供給側改革和中國經濟轉型創新，將是未來擺在公共政策部門和監管部門面前的核心課題。
1.中美股市比較：A股暴漲暴跌、牛短熊長
1.1.美股：牛長熊短、漲多跌少
美國股票市場的顯著特征是牛長熊短。為了清晰劃分牛熊市和進行比較，我們將熊市定義為標普500指數下跌至少20%，牛市為標普500指數至少上漲20%。自1929年開始，美國股市一共經歷了25次熊市和25次牛市。美國熊市平均持續10個月，牛市持續時間更長平均約為32個月，牛市持續時間是熊市的3.2倍，呈現明顯的牛長熊短特征。熊市時，標普500的平均跌幅為35.4%，牛市時，標普500的平均漲幅106.9%，呈漲多跌少特征。
美國股市最近的三次大牛市：2009年3月-2015年7月、2002年10月-2007年10月、1987年12月-2000年4月，持續時間分別為66.5、60.9、149.8個月，漲幅分別為219.7%、101.5%、582.1%，從持續的時間和上漲的幅度來講都大大超過平均水平。
1.2.A股：牛短熊長、暴漲暴跌
A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反，呈現牛短熊長的特點。以上證綜指來看，自1990年12月開市以來到2016年2月19日，A股一共經歷了7次牛市(剔除1990年12月至1992年5月持續17.5個月，漲幅1387.8%的首次牛市)和8次熊市。A股熊市平均持續27.8個月(2015年6月后的熊市未結束，故未計入)，牛市平均持續12.1個月，熊市持續時間是牛市的2.3倍，呈典型的牛短熊長。熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%，跌幅和漲幅均顯著超過美國，呈典型的暴漲暴跌。
A股最近的三次大牛市：2014年7月-2015年6月、2005年6月-2007年10月、1999年5月-2001年6月，持續時間分別為11.7、28.7、25.2個月，漲幅分別為152.7%、513.6%、114.4%。截止2015年6月，從持續的時間和上漲的幅度來看，上一輪牛市都低于歷史平均值。
牛市期間，A股的月平均漲速遠遠超過美國。即使在剔除1990年至1992年間的A股首次牛市后，歷史來看，A股牛市期間的月平均漲幅達到18.1%，而標普500指數只有3.4%。比較當前的牛市，A股的月平均漲幅達7.6%，雖然較A股歷史的月平均漲幅有所下降，但還是遠高于標普500此輪牛市的2.7%。
圖1 中美牛熊市歷史月平均漲跌比較(%)
2.六大因素造就中美不同市場：剖析A股基因
2.1.中美市場法治環境：缺乏法治、監管不足VS信息公開、嚴懲重罰
A股牛短熊長，牛市快速上漲的現象，與一些基礎性法律法規缺失、公司基本面信息不清晰、市場監管不足有關。因為缺乏法治、監管不足，使得A股市場信息披露的真實性、完整性和及時性不夠，信息披露姍姍來遲，信息前后矛盾，承諾的事項難以履行，關鍵問題上的解釋避重就輕的事件頻頻發生；還使得退市制度有名無實，證券違法違規行為得不到及時處理，對違法違規行為的處罰力度不夠，對投資者的保護不足，投資者對A股上市公司缺乏信心，長期價值投資無保障。
中國處于新興加轉軌階段，經濟和社會預期呈大起大落特點。市場缺乏法治、監管不足、基本面信息不清晰和投資者心態結合起來，共同造成市場參與者長期投資行為的缺乏，市場風格賭性十足，投資者對公司的預期只是隨著股價而波動，隨著公司股價追漲殺跌，投資者過度樂觀和過度悲觀的情緒隨著盈虧急劇放大，加大了市場波動的幅度和速度，造成快牛瘋牛。
相較于中國證券市場法律法規不夠完善，監管水平有待提高，信息披露不夠健全的特征，美國在證券市場環境建設方面值得我們學習。
美國證券市場的基石是以信息披露的真實性、完整性和及時性為核心要求的證券法規體系。《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和隨后的一系列法律法規中，都體現了信息公開是美國證券監管體系的基礎性原則和制度，并在實踐中與時俱進，逐步強化。2002年，安然集團財務造假和欺詐事件，直接導致了“薩班斯一奧克斯利”法案的通過，該法案的第一句話就是：“遵守證券法律以提高公司披露的準確性和可靠性，從而保護投資者及其他目的”，該法案對企業財務審計工作有了更進一步的要求，同時要求公司高管直接對財務報告負責。
美國擁有一個以證券交易委員會為核心，各交易所監管機構和各州監管機構為輔的完善的分級監管體系。其中證券交易委員會有調查權、處罰權、一定的立法和司法權。對于信息隱瞞和證券欺詐行為，美國證券市場監管當局一直是零容忍的。2002年10月16日，因為安然事件，美國休斯敦聯邦地區法院對安達信妨礙司法調查做出判決，罰款50萬美元，并禁止它在5年內從事業務，安然事件最終導致了安達信的破產。此外花旗集團、摩根大通和美洲銀行也因涉嫌財務欺詐，向安然破產的受害者分別支付了20億、22億和6900萬美元的高額賠償金。
嚴格的信息披露要求、嚴懲重罰的監管、完備的退市制度、完善的投資者保護制度，使得價值投資成為美國股票市場參與者的首選，美國股市成為美國經濟的“晴雨表”，美國股市的繁榮與否，與美國實體經濟的好壞息息相關，而不是過度透支對未來經濟的預期，呈慢牛長市的特征。
2.2.中美投資者結構比較：散戶主導的追漲殺跌VS機構投資者主導的價值投資
中國股市主導的活躍投資者主要由散戶構成，因此，短視、羊群效應和非理性特征非常明顯。到2013年，一般法人占A股市值的63.6%，處于絕對的統治地位，但因為一般法人中很大一部分持股是國有股份，其實質是基本不流通的，一般法人占比僅僅是虛高，不能決定投資風格。考察A股的交易占比，清楚的發現，A股是由散戶主導的，雖然散戶的交易占比自2007年處于下降趨勢，但是截止2013年，個人投資者占比仍達82.2%，一般法人交易占比僅2.5%，以公募基金為代表的專業機構占比15.3%，散戶交易占比處于絕對優勢的狀態。
圖2 個人投資者占A股交易的絕大多數(%)
美國股市主導的投資者則是機構投資者，因此長期價值投資受到推崇。美國個人投資者市值占比由1950年的90.1%一路下滑至2010年的36.8%才逐步穩定，2014年的占比為36.7%。至少自2005年起美國機構投資者(保險公司、養老基金、共同基金)市值占比更大，達47.3%，而個人投資者當年的占比為38.9%，此后機構投資者一直處于優勢地位。美國機構投資者的投資行為價值化、長期化，特別以養老基金為例，401(K)為代表的養老金計劃在法規指引下系統投入股市，因其長期和低風險偏好的投資特征，很好的起到了穩定市場的作用。
此外，在散戶主導的中國股市，機構投資者只能順應市場特征，并未起到市場穩定器的作用，機構投資者的投資行為也呈現短期化的特征。以主動型股票和混合公募基金為例，基金經理們在短期考核的壓力下，投資風格日益呈現散戶化的特點，換手率從2004年的平均113%提高到2013年的334%。而美國股票型基金1980至2013年間的平均換手率為61%，2013年的為41%，2013年中國股票基金的換手率為美國的8.14倍。可見，以公募基金為代表的機構投資者——正規軍，在扭曲的考核機制和市場環境下無法起到穩定器作用。
圖3 中國股票基金換手率遠超美國(%)
2.3.中美主流媒體和政府部門角色比較：黨媒搖旗吶喊“炒股要聽黨的話”、“4000點才是牛市起點”、政府部門隱性背書干預市場VS自負盈虧、責任自擔、讓市場教育投資者
黨的輿論喉舌多次為股市搖旗吶喊，甚至喊出點位。20多年前，人民日報特約評論員文章直接喊出：“炒股要聽黨的話”。20多年后，人民網[微博]再次喊出“4000點才是牛市起點”。歷史上，政府部門通過媒體等通道喊話股市隨處可見，而且明顯的影響了市場的運行節奏，這一現象在上一輪牛市仍存在。2014年7月25日，人民日報刊登《外資機構齊聲唱多A股市場》，當天上證指數上漲1.28%，筑底后開始抬升。2015年3月30日人民日報刊登《A股已處牛市中 把握牛市“紅利”》，4月1日刊登《股市震蕩不改“慢牛”趨勢》，5月5日A股暴跌后，新華社及新華網連發四篇文章：《新聞分析：滬深股市緣何大幅下挫？》、《新股并非洪水猛獸，A股終將回歸理性慢牛》、《5日滬深股市遭遇重創，投資者觀望情緒漸濃》、《股市遭遇重創不失為一場洗禮 風雨過后更見彩虹》，對股市的呵護之情溢于言表。2015年4月人民網《4000點才是A股牛市的起點》更是再次成為時代標簽。
在投資者和監管博弈中，政府對于市場的干預過多，總是擔心市場的急劇下跌或者大跌帶來的社會不穩定或者其他一些因素，政府和黨媒過多的聲音，罔顧市場規律，擾亂了市場的運行節奏和預期。
美國股市則完全是市場主導的，美國監管當局信奉看不見的手會自動調節股市。
首先在制度層面，美國股市的交易規則更加大膽和靈活，股市實行T+0交易制度。T+0交易制度在中國曾經實行過，但是它允許更大的投機性，為了保證市場穩定，政府改而用T+1的交易方式。另一方面，美國股市沒有每個交易日10%的漲跌幅限制。這兩項制度的存在使得投資者能夠快速套利和逃離危險。
更重要的一點是美國政府和監管層很少直接或者間接的干預股市的運行。在危機的時候，美國政府允許雷曼兄弟和安然公司這樣的大型上市企業倒閉而不出手相救，而在中國，大量的國有上市企業依靠政府補助存活著。近十年中石油、中石化[微博]共獲得政府財政補貼1258.83億。當然也不能說美國股市完全沒有來自監管層的干預。比如在“911”事件發生后，為挽救市場信心，紐約證券交易所[微博]暫停交易四天。但是上一次這樣長時間的非正常休市已經是1929年大蕭條時期的事情了，可見美國政府和監管層對股市干預之少。
綜上，美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易，政府和監管層又對股市鮮有干預，這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場，股價最終決定于企業的價值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中，他們長期學習并實踐著，必須自負盈虧、責任自擔。
2.4.中美對市場的認識和態度：把市場當工具、給市場賦予過多政策意志VS充分尊重市場、讓市場自身規律發揮作用
政府部門有時對股票市場的認識存在一定的偏差，沒有真正的尊重股票市場，將股票市場當作實現某種政策目的的工具，給市場賦予過多的政策意志，讓市場承擔過多的功能，但均未能起到理想效果。
中國股票市場在一開始成立時即便肩負了政策使命，1990年是為了與股份制改革相配套，這一“光榮”傳統在后來得到延續。1998年發展股票市場是為國企脫困解決融資難問題，2007年是擴大直接融資，實現全流通，支持中小企業融資，當前是國企改革，股權融資支持轉型創新。從本質上來講，監管層支持股票市場的發展都是依附于階段性的政策意圖上，而不是從尊重市場的規律出發。
投資者在把握住中國政策市的實質、看清監管層底牌后，在確認當前的政策意圖未達成的情況下，可以任性炒作，而不用擔心監管層面的實質打壓。猜政策意圖如此重要的原因在于，政策變更對于中國股市的影響既大且快，大的政策意圖達到后，政府很可能制定一些政策來打壓瘋漲的股市，當股市下跌產生不良影響時，政府又很可能制度一些政策來穩定甚至推動股市上漲。
與中國股市自誕生起就有很強的政策意圖不同，美國股市是從完全無約束狀態起逐步引入監管的，但直到今天，美國對股市的監管僅限于為股市的運作提供基礎制度安排，從來不涉及市場的運行方向和節奏。美國股市初期，規則混亂、監管缺失、證券投機和欺詐行為橫行，美國政府也未對股市進行干預，大眾甚至認為“股票欺詐并非該特別譴責的行為，而是整個股市體系的一部分”，可見美國股票市場運作的自由程度，1811年的《梧桐樹協議》也是奠定了美國金融業排除政府影響，進行行業自律的基調，而非美國監管當局的直接干涉。
時至今日，美國股市也主要是承擔了其應有的功能，為資本定價、為企業融資、優化資源配置和服務實體經濟，這都是依靠市場自身的力量決定的。
美國股市投資者遵循的是價值投資的理念，所以從長遠來看，只有優質的企業、被市場認可的企業，它的股價才能上漲，企業才能在股市募集到資金。比如蘋果公司是近十年來股價上升最多的公司之一，顯然蘋果公司是世界上最具創新力企業的代表。
2.5.中美市場供求自我調節機制：審批制VS注冊制
美國實行徹底的注冊制，充分發揮市場機制的作用，通過發行人和投資者之間的博弈，來滿足企業的IPO需求和投資者的投資需求。大體來看，當年年度漲幅高，在美股新上市的公司數目也越多，1995、1996年標普500分別上漲34.1%、20.3%，新上市公司分別為634、818家。當年年度漲幅低，新上市公司數目少，2008年金融危機大跌年，美國僅上市57家公司。在牛市期間，因為估值高、發行容易等因素，公司樂于IPO上市，這樣有效的擴大了市場供給，給牛市降溫。美股高效率、低成本、市場化的IPO制度極大的降低了公司身價和稀缺性，使得定價合理，美國投資者對待IPO公司的態度十分謹慎。
中國A股因為市場機制的欠缺，缺乏有效的供求平衡調節系統，上市公司的供給很大程度受到人為控制，是實質上的審批制，不能通過新股有效擴大市場的供給，對沖牛市時高漲的股票需求，從而使得牛市成為搶籌游戲，加劇市場暴漲。2006、2007年上證綜指分別上漲130.4%、96.7%，新上市公司數目為133、220家；2010、2011分別下跌14.3%、21.7%，新上市公司數目卻達到創記錄的456、344家，完全沒有“熱發行”市場的特征。在當前中國IPO的過程中，監管層直接干預IPO節奏，造成權力尋租和道德風險大增，新上市公司身價大漲，而且代替投資者判斷公司的價值，使得市場投機盛行。
2.6.中美杠桿：杠桿比重過高、監管不完善VS杠桿比重適當、監管完善
上一輪牛市并不是經濟基本面發動的，而是基于對經濟轉型和新一輪改革預期所推動的，并有資金面的配合(改革牛+轉型牛+水牛+杠桿牛)。上一輪牛市市場出現很多新特點：產業資本私募大戶蓬勃興起、杠桿工具廣泛使用、微信快速傳播并迅速達成一致預期等，帶杠桿的股市上漲和調整是我們面臨的新情況。在上一輪牛熊轉換處在金融開放和金融創新工具增加的時代背景，監管體系尚不完善，投資者對新環境不熟悉。
中國A股上一輪牛市杠桿工具快速發展，且缺乏有效監管。5000點前后杠桿資金占市場交易額的10%以上，最高時接近20%，遠超美歐發達國家。帶杠桿股市帶來新特征與新影響，上漲時加杠桿有助于快速兌現預期，調整時去杠桿加大市場波動，市場調整時，杠桿資金過高容易導致市場因賣壓過重而瞬間喪失流動性。前期股災的宏觀原因是市場對改革和貨幣政策預期調整所致，微觀原因是有毒資產(部分高估值小票)加杠桿(從兩融到傘形信托和場外配資)，由此導致市場微觀結構惡化。
如何正確使用和監管杠桿？市場暫時企穩之后如何防止重蹈覆轍？ 中外比較：1)渠道多；增速快；融資和融券發展不協調。杠桿操作包括兩融、股權質押、傘形信托、單一結構信托、場外配資等渠道。近18個月，兩融余額增速為上證綜指的5倍。與此相比，1995年1月到2015年6月，美國融資余額漲幅為標普500的2倍。融資與融券余額的比例高達560:1。2)正規渠道門檻高；場外配資杠桿高。開立兩融賬戶需要保證金至少50萬元及普通賬戶開戶2年，擠出了一批散戶。大批散戶涌向場外配資，杠桿高達1:4-1:10。與此相比，美國兩融門檻較低。3)中國是分業監管，有待加強跨部門監管協調。大量場外配資游離于監管之外。對融資標的的限制也有待于加強，在成熟國家，對兩融標的有嚴格限制。
2.7.小結：不同的市場環境決定了不同的投資者行為，進而決定了牛熊特征
市場的底層架構和制度環境決定了投資者行為，進而決定了市場的牛熊特征。美國股市在制度設計上允許更大的波動和更高頻率的交易，政府和監管層對股市鮮有干預，這一方面是因為政府和大眾相信市場的力量能很好的穩定市場，股價最終決定于企業的價值。另一方面，也說明美國的投資者長年參與這樣一個充分市場化的股市中，他們必須自負盈虧、責任自擔。
中國證券市場存的主要問題是：(1)因為信息披露不足、違規違法事件處理還有待加強、有效退市制度的缺失，使得股票價格不能很好的反映企業內在價值，股市被籌碼博弈預期所左右。(2)中國股市主導的活躍投資者主要由散戶構成，因此，短視、博弈、羊群效應和非理性特征非常明顯，而美國股市主導的投資者則是機構投資者，投資行為長期化，此外，在中國機構投資者被短期目標所束縛，導致其價值投資理念被拋棄，未能起到如美國同行市場穩定器的作用。(3)由于政府部門和主流媒體經常干預股市，引導股價走勢，從而投資者揣測監管層意圖、互看底牌。(4)由于政府部門有時把證券市場當作實現特定政策意圖的工具，證券市場自身規律未得到應有的尊重。(5)由于中國股市進入和退出機制不完善，導致市場不能自我調節供求關系。(6)中國A股上一輪牛市杠桿工具快速發展，且缺乏有效監管。以上種種，都導致了中國證券市場暴漲暴跌、熊長牛短的特征，中國股市未能起到有效支持實體經濟發展的應有作用。
3.改造A股基因：推動制度改革奠定慢牛長牛之基
過去幾十年，美國股市整體是向上的，有效的支持各類經濟、金融活動(信息、科技產業的風投，傳統產業的兼并收購等)，支持美國主導的全球金融體系有效運轉。
與美國的長牛慢牛相比，中國暴漲暴跌、牛短熊長，短期投機盛行，長期投資缺乏，未能有效發揮對實體經濟的支持促進作用。當前中國正處于三期疊加的轉型關鍵期，多層次資本市場將為中國經濟轉型、激發全民創新創業活力、降低企業融資成本、發展直接融資、去杠桿、注冊制改革、國企改革等提供重要支撐。政策應尊重市場，大力發揮股市服務實體經濟的能力，促進股市和實體經濟的良性互動，推動注冊制、法治監管、簡政放權等重大改革，經過基礎性的制度改革，才可能實現A股的慢牛長牛。
要改造中國股市，使中國股市呈現出如美國般牛長熊短的特征，我們必須在以下方面做出努力。一、踐行法治從嚴監管。建立完善的證券法律法規體系和嚴格的證券市場監管體制，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸；二、發展機構投資者。傳播價值投資理念，培養投資者長期投資、價值投資的投資理念，讓機構投資者真正起到股市穩定器的作用；三、主流媒體和政府部門不得為股市做背書，讓市場教育投資者。政府部門必須市場化改革，讓市場的力量發揮主導作用，讓市場來教育投資者，而不是由政府和監管層來引導投資者；四、尊重市場。政府部門必須真正尊重證券市場，不讓市場充當實現某種政策意圖的短期工具，還原股市資本定價、為企業融資、優化資源配置和服務實體經濟的正常功能；五、推動注冊制改革。建立完善的市場進入和退出機制，實現從事前到事中事后監管；六、加強杠桿監管，規范透明發展，合理降低杠桿；七、推動金融協調統一監管改革。分業監管越來越暴露出嚴重的不適應性金融混業發展的大趨勢，未來應加強跨部門、跨行業的金融協調統一監管。八、加強人才建設，盡快推動技術性崗位的旋轉門改革，證券、匯率等是高度技術化、市場化的領域。
3.1.踐行法治、從嚴監管
加強法治，打擊坐莊、不法勾兌等行為，引導市場進行價值投資。踐行法治，建立完善的證券法律法規體系，從嚴監管，完善信息披露機制，對違法違規行為嚴懲不貸，嚴刑峻法，且王子犯法與庶民同罪，堅決不姑息特權權貴階層。首先，必須建立良好的會計審計制度，讓上市公司做到信息披露公開透明，使投資者能很好的了解企業的其本面；其次，完善證券法律法規體系，嚴格證券市場監管體制，落實退市制度，及時處理證券違法違規行為，嚴厲處罰各類證券違法違規，加大上市公司、中介服務機構的違法違規成本，加強對投資者的保護；最后我們還需要加強對投資者、上市公司及各類中介服務機構人員的法制教育，使他們畏懼法律正義，不敢越雷池半步。
3.2.尊重市場、相信市場，摒棄工具性目的，讓市場自身規律起作用
政府部門要選擇相信市場、尊重市場，讓市場自身的規律起作用，決定未來的趨勢，不把股票市場作為某種工具。資本市場的持續健康發展對于支持實體經濟具有重大意義，但是這是資本市場自身繁榮的自然結果。
3.3.推動注冊制改革，發揮市場自身供求調節功能
推進注冊制改革，發揮市場自身供求調節機制，為市場提供優質標的可避免對垃圾公司的過度炒作。目前注冊制的利空性已基本被市場消化，因此沒必要再談注冊制如談虎色變。長期來看，注冊制是資本市場持續健康發展的制度基石。待市場企穩后，需要及時恢復IPO，取消對上市公司正常減持、投資者套保等的行政管制，恢復市場正常運行。
3.4.發展機構投資者，傳播價值投資理念
我們需要正視，什么樣的環境造就了什么樣的投資者，這不是靠道義勸說解決的，必須改變制度規則。如果外部市場環境沒有大的改變，A股投資者現在的投機行為其實是最優化的選擇。美國股市是培養價值投資，中國是毀滅價值投資。美國股市是明顯的慢牛長牛特征，以標普500計，美國牛市的平均持續時間大約是32個月，平均漲幅106.9%，而熊市平均持續10個月，平均跌幅35.4%，除了股市下跌83%大蕭條時期之外，價值投資絕對是最為有效的行為，美國股市的這一特征為以沃倫·巴菲特為代表的價值投資策略提供了支持，是他們取得成功的先決條件。
A股市場的典型特征與美國市場恰恰相反，呈現牛短熊長的特點。A股熊市平均持續27.8個月，牛市平均持續12.1個月。熊市時，上證綜指平均跌幅為56.4%，牛市時，上證綜指的平均漲幅217.2%。如果我們持續性的長期投資于A股，為了等到12.1個月的牛市蜜月期，我們平均需要挨過27.8個月的嚴冬，最近一次的從07年10月至14年7月的嚴冬期長達82個月。
因此，對于一名理性的投資者來說，如果中國和美國的投資環境沒有發生大變化的情況下，其合理的投資行為應該是在美國奉行價值投資、長期投資，而不是頻繁的買賣。在中國則需要實行相反的策略，積極的對市場的底部和頂部進行判斷，或者是在趨勢剛起時，快速的進場或者離場，把握住短暫的牛市，時刻警惕“凜冬將至”以規避漫長的熊市。
所以，當我們責怪A股散戶的高換手、高投機的行為以及機構投資者散戶化時，需要看到其適應環境的必然性，不能僅僅責怪投資者的交易模式而忽視合理市場制度和環境的建設。
只有建立合理的市場環境，讓價值投資者在A股的博弈中占優，才可能積極的發展機構投資者，廣泛傳播價值投資理念，讓價值投資之花在A股盛開，是A股努力的方向。
3.5.主流媒體和政府部門不為股市做背書，讓市場教育投資者
主流媒體和政府部門不為股市做背書，消除對投資者收益的隱性承諾，致力于構建市場機制充分發揮作用的制度框架。消除政策市特征，使得投資者正視自己的投資行為，理性分析股票價值，合理投資，從而自負盈虧，責任自擔，從市場的正常波動獲得教訓和智慧，避免將一切責任推給政府和市場，不愿意為自己的非理性行為擔責。
3.6.加強對杠桿的監管，規范透明發展，有效降低杠桿
5000點前后杠桿資金占市場交易額的10%以上，最高時接近20%，遠超美歐發達國家。市場調整時，杠桿資金過高容易導致市場因賣壓過重而瞬間喪失流動性。
應加強杠桿監管，規范發展，防止重蹈覆轍。第一，將場外配資納入管理范圍，規范透明。美國、中國香港等地方，杠桿交易非常透明，易于管理。在開立賬戶前，嚴格審查場外配資客戶的資產及信用記錄等。第二，嚴控兩融和傘形信托的標的及融資比例。在成熟國家，對兩融標的均進行了嚴格管控。例如，仙股和分單市場股票不能作為融資標的。第三，開正門，賭偏門，進行逆周期調節。杠桿交易和股市存在內生正相關關系。牛市時，對杠桿的需求是客觀存在的。例如，美國融資的最低配額是2.5萬美元，但是融資利率非常高，兩個條件可以相互制衡。第四，發展融券業務。理論上講，融資融券是相互制衡的，在美國兩者余額的比值在3:1左右。
3.7.推動金融協調統一監管改革
隨著金融混業的趨勢發展，金融市場、業務、風險等相關交叉感染，分業監管越來越暴露出嚴重的不適應性，未來應加強跨部門、跨行業的金融協調統一監管。以引發前期市場暴漲暴跌的杠桿監管為例，由于兩融、傘形信托和場外配資涉及跨部門監管，前期股災暴露了監管空白。
3.8.加強人才建設，盡快推動技術性崗位的旋轉門改革
從前期市場暴漲暴跌和股災救市中，反應出體制內亟需金融技術人才和與市場的及時有效溝通。證券、匯率等是高度技術化、市場化的領域，需要懂市場的技術人才，未來還要打開金融國門，金融爭霸，要打仗了，不能缺兵少將，在戰爭中練兵。金融是一項技術性很強的業務，打開旋轉門，建立常規的人才進出流動機制，讓體制內官員有機會到市場鍛煉學習，讓市場上有識之士有機會投身報國。
4.雖然前期市場經歷了大幅波動，但多層次資本市場在中國經濟創新轉型中的重要作用和戰略定位未變
雖然前期市場經歷了較大的波動，但資本市場在中國經濟創新轉型中的重要作用未變，黨中央國務院發展資本市場的戰略定位和決心未變。
黨中央國務院十分重視發揮多層次資本市場在供給側改革推動經濟轉型中的重要作用和使命。2015年中央經濟工作會議提出“著力加強供給側結構性改革”，并多次論述多層次資本市場在“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”中的重要作用。2015年12月23日國務院常務會議，“確定進一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務實體經濟效率”。
1、黨中央國務院十分重視發揮多層次資本市場在供給側改革推動經濟轉型中的重要作用和使命。
2015年12月18-21日中央經濟工作會議提出“著力加強供給側結構性改革”，并多次論述多層次資本市場在“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”中的重要作用。提出“要加快金融體制改革，盡快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者合法權益得到充分保護的股票市場，抓緊研究提出金融監管體制改革方案”、 “擴大直接融資比重”“資本市場要配合企業兼并重組”“支持企業技術改造和設備更新，降低企業債務負擔，創新金融支持方式，提高企業技術改造投資能力。”“加強全方位監管，規范各類融資行為，抓緊開展金融風險專項整治，堅決遏制非法集資蔓延勢頭，加強風險監測預警，妥善處理風險案件，堅決守住不發生系統性和區域性風險的底線。”
2015年12月23日國務院常務會議，“確定進一步顯著提高直接融資比重措施，提升金融服務實體經濟效率”。提出“加大金融體制改革力度，優化金融結構，積極發展直接融資，有利于拓寬投融資渠道，降低社會融資成本和杠桿率，推進供給側結構改革，支持大眾創業、萬眾創新，促進經濟平穩運行。會議確定，一是完善股票、債券等多層次資本市場。建立上海證券交易所[微博]戰略新興板，支持創新創業企業融資。完善相關法律規則，推動特殊股權結構類創業企業在境內上市。增加全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司數量，研究推出向創業板轉板試點。規范發展區域性股權市場。二是豐富直接融資工具。積極發展項目收益債及可轉換債券、永續票據等股債結合產品，推進基礎設施資產證券化試點，規范發展網絡借貸。簡化境內企業境外融資核準。三是加強資信評級機構和會計、律師事務所等中介機構監管，研究證券、基金、期貨經營機構交叉持牌，穩步推進符合條件的金融機構在風險隔離基礎上申請證券業務牌照。四是促進投融資均衡發展。逐步擴大保險保障資金在資本市場的投資，規范發展信托、銀行理財等投融資功能，發展創投、天使投資等私募基金。五是強化監管和風險防范，加強相關制度建設，堅決依法依規嚴厲打擊金融欺詐、非法集資等行為，切實保護投資者合法權益。”
2、未來隨著A股逐步調整到位、泡沫去化進入尾聲，推動資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口
快牛快熊均不利于資本市場改革的推動，風險是漲出來的，機會是跌出來的。隨著A股逐步調整到位、泡沫去化進入尾聲，市場正逐步進入正常狀態，估值趨于合理，投資者趨于理性，這為資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口。
在推動資本市場改革過程中應注重理論現實相結合、部門協調、政策配合、對稱創新等。中國A股由于投資者結構以散戶主導、法治尚待完善等原因，博弈氣氛較濃，價值投資理念有待傳播，呈典型的新興市場特點，因此在市場化方向前提下，注冊制等重大改革要考慮中國現實情況。面對日益混業的金融發展趨勢，各領域金融風險之間交叉傳染，要防止監管職能的碎片化，推動統一協調監管機制的建立。財政、貨幣、匯率等政策對資本市場均產生重要影響，各部門各政策間應做好配合，比如2014年11月21日第一次降息后A股大漲，應加快推動注冊制改革和股票供給增加；2015年1月4日前后人民幣匯率大幅貶值引發資金流出壓力，A股可提前明確1月8日大股東解禁新規、釋放利好予以對沖相關影響。目前A股資金存量博弈環境下，推動注冊制改革、戰略新興板等將引起股票供給增加擔憂，可以考慮同時推動養老金入市等資金需求的承接。
5.A股逐步調整到位、泡沫去化進入尾聲，推動資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口
未來隨著A股逐步調整到位、泡沫去化進入尾聲，推動資本市場改革迎來重要機遇和時間窗口。隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國經濟前景將更有信心。
1、加快形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場，推動經濟轉型升級
未來要大力發展高端制造業、現代服務業和民營中小企業，這些企業具有高知識、高技術、高風險、輕資產、缺乏抵押物等特點，這與傳統銀行主導的金融體系不匹配，金融結構落后對經濟結構升級構成了制約。未來應大力發展多層次資本市場，支撐新興產業發展壯大。應把推動注冊制改革作為發展多層次資本市場的牛鼻子工程，實現市場定價、從事前監管到注重事中事后監管、法治公開透明等。
一步到位的、徹底的注冊制改革對法治環境、事中事后監管、退市制度等要求較高，在相關法治保障不健全的情況下實行美國式注冊制將使資本市場淪為更為嚴重的圈錢游戲，這是完全可以預料到的。從老成謀國的角度，建議采取漸進式的注冊制改革，往前走半步，先降低上市的盈利門檻、適度擴容但仍有節奏控制、審核主體下放到交易所、交易所對注冊文件的齊備性一致性可理解性進行審核，并逐步建立完善事中事后監管、集體訴訟制度、欺詐重罰、退市制度等重大保障制度。
2、大力推進資產證券化，化解金融風險
化解金融風險是供給側結構改革的一個關鍵點。大力推進資產證券化，有利于盤活企業資產，化解債務風險和流動性風險。例如，ABS(信貸資產證券化)有利于盤活信貸資產，提高銀行資產周轉率，化解銀行風險；REITs(房地產信托投資基金)等有利于盤活房地產資產，化解房地產企業風險。銀行和房地產相關風險是構成我國金融風險的重要方面。
3、發展開放、包容的多層次資本市場，降低企業融資成本
健全多層次資本市場，大力發展直接融資，降低權益融資門檻，創新債券融資工具等，對拓寬企業特別是中小企業融資渠道意義重大，有效降低中小企業融資成本。
4、鼓勵通過資本市場優化重組，化解落后產能
充分發揮資本市場在企業優化重組過程中的渠道作用，強化資本市場的產權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。尊重企業自主決策，鼓勵各類資本公平參與并購，破除市場壁壘和行業分割，實現公司產權和控制權跨地區、跨所有制順暢轉讓。構建有效的股市退出機制、債券違約機制和打破剛兌機制，減少對落后企業的支持，有利于落后企業退出市場。
5、依托資本市場，放寬準入，引入新的投資者，加快行政性壟斷行業改革
在行政性壟斷問題突出的領域，如石油天然氣、電力、電信、鐵路、醫療、教育、文化、體育等領域，依托資本市場，引入新的投資者，鼓勵加強競爭，有助于降低成本、提升效率。
6、實施結構性減稅，鼓勵創新
經濟衰退期應通過減稅放水養魚，尤其是對于企業加大技術創新投入、加速折舊、VCPE等給與稅收優惠。保護產權，穩定企業家預期，促進創新要素流動，培育人力資本，構建鼓勵創新的金融體系。
7、推動國企改革，提高資產證券化率
資本市場將是支撐國企改革重要力量。推動國企分類監管，成立國有資本運營公司，試點股權激勵和員工持股，實現國企資產證券化和混合所有制深度嵌合。
8、在推動供給側改革的同時，建設社會“完全網”，兜住社會穩定的底線
供給側改革將會對銀行不良、P2P、就業等產生沖擊，化解之策在于債務重組剝離、大力發展服務業、完善社會保障體系、完善失業救濟等。
9、系統總結反思前期市場暴漲暴跌的制度原因和經驗教訓，在加強監管的同時繼續推進改革
前期市場暴漲暴跌暴露出了我們市場和監管存在的很多問題，不要浪費了這次經驗教訓，應系統總結，為后續的改革提供基礎。未來隨著市場逐步調整到位、泡沫去化進入尾聲以后，需要重建市場制度基礎和投資者信心，認真細致地弄清市場缺陷和根本原因，然后有針對性地進行解決，防止重蹈覆轍，促進資本市場持續健康發展。
只有在加強監管的同事繼續推進改革，才能增強社會各界對政府發展資本市場的信心，不因遇到困難出現改革倒退，只有在水里才能學會游泳，在發展中解決問題。
10、隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國經濟前景將更有信心
隨著供給側改革破冰攻堅，各界對中國此輪經濟轉型的未來將更有信心，中國不會落入拉美中等收入陷阱，中國有龐大的實體經濟基礎、充裕的人力資本紅利、富有創新創業活力的企業家隊伍，這跟以資源為主的拉美國家有根本不同，更類似成功實現增速換擋和結構調整的日本與韓國。
我們處在30年未有之變局的轉型時代，處在一個偉大的變革時代，一輪從上到下和從下到上的變革正在960萬平方公里的土地上展開，這為大眾創業、萬眾創新提供了廣闊的舞臺。我們深信市場經濟的理念已經在這個國家扎根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心。改革是最大的紅利，改革是唯一的出路。道路雖然曲折，過程雖然伴有陣痛，但經歷過改革轉型之后的中國經濟，前景將更加光明。
附注：
拉斯普京市場：沙皇俄國時期有一位攝政妖僧，叫拉斯普京，反對他的人用了九牛二虎之力，先后用毒藥、槍擊等手段來殺死他，都未能實現，不得不把他扔入冰冷的河水中。但最后法醫鑒定他卻是死于溺水。此后，“拉斯普京”一詞就用來形容那些生命力頑強的現象。《中國臺灣股市大泡沫》的作者江平曾用其來比喻1985-1993年瘋狂泡沫以及最終崩潰的中國臺灣股票市場。
(本文作者介紹：國泰君安證券研究所董事總經理、首席宏觀分析師，中國金融40人論壇特邀研究員、中國新供給50人論壇成員、中國人民大學兼職研究員等。曾擔任國務院發展研究中心宏觀部研究室副主任。)