杠桿與貪婪成正比。杠桿是貪婪的標簽，貪婪是杠桿的動力。杠桿有多大，危機來的就有多猛，杠桿率有多高，危機來的就有多快。高杠桿送少數人上天堂，送多數人下地獄。高杠桿讓2008年全球金融危機成為一場“海嘯”，也讓2015年的中國股市變成一地雞毛。資本市場不能沒有杠桿，但是肯定不需要貪婪成性的高杠桿。
本文作者為中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求
全球股市危機的形成和治理對中國的啟示
2015年剛剛發生的這場股市危機，是在中國金融體系特別是資本市場即將全面開放之際發生的。正確把握危機發生的規律，深刻剖析危機形成的原因，科學總結治理危機的得與失，對未來中國資本市場深化改革、擴大開放和建設國際金融中心，無疑具有極其重要的意義。前車之鑒，后事之師。危機之后，理念當有所改變，制度當有所進步，規則當有所完善，市場當有所成熟，但所有這些都是建立在總結歷史、直面現實、科學反思的基礎上。在全面回顧、梳理和總結30年來全球金融危機歷史的基礎上，結合中國這次股市危機的特點和原因，我們認為以下認識至關重要：
第一，金融危機并不必然以經濟基本面的惡化為前提，或者說經濟的嚴重衰退是金融危機出現的大概率事件，反之則不然。在現代經濟金融結構下，由于金融的作用日趨重要，并漸進成為現代經濟的核心，金融危機的出現可能更多的是基于金融自身的原因而非實體經濟的原因。這實質上在告訴我們，要防止金融危機的爆發，必須更多的關注金融因素的重大變異。
第二，金融危機本質上仍是一種貨幣現象，或者說是一種資本嚴重過剩的現象。在金融市場不發達的經濟體系中，過多的貨幣即通貨膨脹必然引起物價的大幅度上漲，而在金融結構趨于市場化或金融市場發達的經濟體中，過多的貨幣會演變成資本的嚴重過剩，從而推動資產價格的大幅度上漲，繼而使金融危機成為可能的事件。金融危機是惡性通脹的基因變異（轉基因），不同宗但同源，這實質上為我們找到了解決金融危機的根本辦法。
第三，金融危機在現實中雖有多種組合形態，但股市危機通常都是一種經常出現的形態。金融危機的個體形態有貨幣危機、債務危機、股市危機和銀行危機。在最近30年全球金融危機的既有歷史中，它們有各種不同的組合，既有四種危機相互交織在一起的全面金融危機（如1997年亞洲金融危機，1998年俄羅斯金融危機），也有相對單一的股市危機（如1987年“黑色星期一”，2000年互聯網泡沫危機，2015年中國股市危機等），還有股市危機與銀行危機的交織（如1990年日本泡沫經濟危機，2008年美國金融危機，即使在這兩次金融危機中，仍以股市危機為主）。可以肯定的是，任何一種現代意義上的金融危機，都必然伴隨著股市危機，或者說股市危機是現代金融危機的常態。
第四，一個國家（或經濟體）的金融危機是復合式的全面金融危機，還是相對單一的股市危機，取決于這個國家的經濟規模、市場化程度和競爭力，也取決于這個國家貨幣的彈性和金融風險的結構狀態。一國金融危機容忍度的順序選擇依次應為：單一股市危機、股市危機為主的復合型金融危機、全面金融危機。基于中國未來基本要素的判斷，股市危機或股市的周期性異常波動可能是中國金融危機（如果有的話）未來的主要形態，銀行危機是中國防范金融危機的重點和底線，因為它涉及到社會的穩定和金融的基本秩序。中國未來出現貨幣危機的概率相對較小，是因為人民幣未來的彈性會得到很大改善。全面的債務違約危機出現的概率也不會很大。
第五，金融危機從短期看雖是一種資本過剩條件下過度投機的現象，但在不同經濟增長類型的國家，由于過剩資本的形成機制和期限結構的不同，金融危機的主體形態和形成過程迥然不同。這里說的不同經濟增長類型是從資本來源依賴性上說的。一國經濟增長過度依賴外源性資本輸入，尤其當這種外源性資本更多的表現的是一種短期投機性資本，那么這個國家一定會發生金融危機，一定會表現為復合型金融危機，甚至是全面金融危機。在經濟增長主要依賴于內源性資本的國家，一旦出現金融危機，股市危機可能是常態，內源性資本為主的國家雖然也會出現國際資本的大規模流動，但不會出現過度失衡的現象，這些國家大多是國際資本的輸出者，至少是潛在輸出者。
第六，在所有出現金融危機的國家，無論是單一的股市危機還是復合型或全面金融危機都有一個共同現象，資產價格的持續大幅度上漲是重要前提。在資產價格上漲過程中，以房地產價格的持續、大幅上漲為先導，繼而以股票價格的持續大幅上漲為主體，直至進入泡沫化狀態，這其中，銀行資金或直接或間接以杠桿融資的方式進入股市。杠桿融資是股市危機的催化劑。
第七，控制股市危機就必須控制杠桿率，就如同控制水流量必須控制閥門一樣。杠桿與貪婪成正比。杠桿是貪婪的標簽，貪婪是杠桿的動力。杠桿有多大，危機來的就有多猛，杠桿率有多高，危機來的就有多快。高杠桿送少數人上天堂，送多數人下地獄。高杠桿讓2008年全球金融危機成為一場“海嘯”，也讓2015年的中國股市變成一地雞毛。資本市場不能沒有杠桿，但是肯定不需要貪婪成性的高杠桿。優化杠桿，逆周期動態調整杠桿是資本市場杠桿原理的精髓。在中國，優化杠桿的重點是規范融資方式，建立全方位、可監測、大數據的融資監控體系。
第八，有效的監管是市場重要的穩定機制，也是市場秩序和市場透明度的建設者、維護者。市場監管者的核心職責是維護市場的透明度和秩序，這就是為什么監管者必須重視對信息披露的監管和對市場違規違法行為的處罰的原因所在。監管者是市場的清道夫，而不是至少不主要是市場趨勢的直接推動者。監管者的唯一行為準則就是法律，追求的唯一目標，就是沒有邊際的藍色天空。