作者：薑超
長期內，我國經濟增速趨於下降，通脹將重新向通縮轉化，央行寬松周期或將再次打開。利率債仍有上漲空間，我們重申14年率先提出的“零利率是長期趨勢”的判斷。
全球利率下行之謎——重申零利率是長期趨勢(海通債券薑超、周霞、張卿雲等)
摘要：
我們曾在2014年率先提出“零利率是長期趨勢”的觀點，為何利率長期下行?本篇報告將在原有基礎上，從危機和通縮角度，再度重申我國利率下行或是趨勢。
1)從人口與地產角度看利率走勢
人口紅利消失，房地產出現拐點，利率長期下行。從中期來看，房地產是年輕型消費品，隨著一國45歲以上的中老年人口占比上升，年輕人占比下降，房地產消費就會逐漸遭遇拐點。這意味著，此前支撐經濟的房地產產業鏈上企業的盈利和投資都會下滑，進而影響一國經濟增速，推動利率長期降低。日本於1990年左右人口老齡化加速，對應2000年後步入零利率，而美國和歐洲均在2008-2010年左右遭遇人口紅利拐點，對應美歐利率也降至零。
勞動力稟賦減少，長期潛在增速下行，利率趨降。從長期來看，人口紅利消失意味著勞動力稟賦的流失，同時勞動力成本上升，也會降低企業長期的投資回報率，潛在經濟增速下滑，帶動長期零利率。
2)從信貸和通縮角度看利率走勢
持續通縮是美歐日實施零利率、甚至負利率的重要原因。在次貸危機前的2005年，美國PCE同比達到2.5%，歐元區調和CPI同比為2-2.5%，我國CPI同比也在1.9-2%左右。但到了2015年，美國PCE同比跌至0.3%，日本CPI僅0.2%，歐元區CPI在正負間遊走，我國CPI同比也曾降至1.5%以內。發生危機後，全球陷入通縮局面，盡管央行使出各種寬松工具，但對實體信貸效果甚微，流動性陷阱下，通縮越陷越深，利率也一降再降。
全球通縮的背後是發達國家的需求不足，反映為企業投資低迷、居民消費不足。在地產繁榮破滅後，面對高債務率和低資本回報率，企業和居民進入了去杠杆過程;同時銀行風險偏好降低，對企業信貸大幅下滑，整個信貸體系萎縮，貨幣流通速度明顯下降。美國、日本和歐洲都在地產周期遭遇拐點後遇到了通縮。
通縮本身不可怕，可怕的是持續通縮。一旦陷入通縮局面，如果不能改變企業和居民的預期，並促使銀行再度開始放貸，通縮可能自我加強。但是歐洲和日本的例子，似乎說明流動性陷阱正在深化，無論央行放再多的水，都難以提振實體需求，通縮持續，同時容易吹起金融資產泡沫，體現為國債收益率持續下行，甚至也為負。
3)從杠杆角度看利率走勢
政府加杠杆配合央行大幅度寬松，進一步推動利率下行。地產周期結束和通縮背景下，企業部門和居民部門開始去杠杆，為了改善通縮預期和防止經濟急速下跌，政府部門都會加杠杆。例如日本私人部門從1990年開始去杠杆，對應政府部門迅速加杠杆，2015年末，日本政府部門杠杆率已達GDP的220%。與此同時，為了提升內需、擴張信貸，並緩解政府加杠杆的負債壓力，央行往往選擇大幅寬松。我們看到美國、日本國債收益率均與政府債務占GDP的比重明顯負相關。
4)我國現狀：經濟趨下行，長期或通縮，利率待新低
我國人口紅利拐點已過，經濟趨於下行。我國人口撫養比近年也開始回升，預示地產黃金時期已過。16年2季度經濟高開低走，三大需求均走弱，制造業和民間投資首次負增長。當前地產需求也逐步見頂回落，意味著後續地產投資難有起色，基建投資是托底經濟主力、但獨木難支，未來經濟下行壓力仍大。
短期通脹到後期，長期利率仍有空間。洪水沖擊菜價上漲，但豬價回落，大宗商品價格反彈沒有需求支撐，價格上行有限，短期通脹或已步入尾聲。從長期看，和美日歐類似，我國人口老齡化到來，地產黃金時期已過，經濟潛在增速下台階;而反映私人部門意願的民間投資增速連創新低，對應M1高企，意味著私人部門終將去杠杆，長期通縮風險大於通脹。如果未來貨幣繼續寬松，資金加速脫實向虛，長期內，我國利率仍有下行空間，新低值得期待。
正文：
1. 從人口與地產角度看利率走勢
1.1 人口周期影響經濟，推動利率下行
我們曾在14年率先提出“零利率是長期趨勢”的報告，指出隨著人口紅利消失，一國利率也將步入長期下行期，而其背後是源於人口周期對經濟和地產有重要影響，當經濟增速出現下滑，一國的利率也會由此下降：
首先，人口結構影響一國房地產投資需求。從中期來看，房地產是年輕型消費品，隨著一國45歲以上的中老年人口占比上升，年輕人占比下降，房地產消費就會逐漸遭遇拐點。這意味著，此前支撐經濟的房地產產業鏈上企業的盈利和投資都會下滑，進而影響一國經濟增速。
其次，人口結構影響一國消費需求。除了房地產是年輕化的消費品外，老年人占比的上升，會使得一國邊際儲蓄傾向增加，消費需求減弱，制造業產品需求降低，而養老、醫療等服務產業需求增加。
再者，人口減少導致長期潛在增速下行，利率趨降。從長期來看，人口紅利消失意味著勞動力稟賦的流失，同時勞動力成本上升，也會降低企業長期的投資回報率，潛在經濟增速下滑，帶動長期零利率。
此外值得注意的是，曆史上的房地產周期拐點，往往伴隨著加息和地產泡沫破滅，危機發生後的經濟容易陷入衰退通縮，進一步導致央行寬松和利率下行。
1.2 日本：地產破滅，經濟停滯
日本的人口紅利在上世紀90年代已經結束，從1990年開始，其老年人口撫養比逐步攀升，到2050年可能接近80%，老齡化情況嚴重。
對應從1990年開始，日本地產大周期進入下行期。數據顯示，1988年日本年均新屋開工數達到165-170萬戶，但自1990年起該數據顯著回落，2000年降至每年120萬戶，2010年只有每年80萬戶。失去地產支撐的日本經濟急轉直下，進入停滯的二十年。
同時地產泡沫破滅後，日本私人部門和金融部門的資產負債表受損，疊加人口老齡化對消費的影響，過去20-30年裏，日本住宅投資和私人消費增速均值在0左右徘徊。2000-2002年、2007年和2010年住宅投資同比均一度負增，2012-2014年在QQE帶動下增速回升到10-14%，但2015年後再度跌回負值。
由於人口紅利消失後，日本經濟長期下滑，日央行將利率不斷下調，順應人口周期，日本於2000年左右進入零利率時代。
1.3 歐洲：人口老齡化，債務危機重重
歐洲也是同樣的現象。歐洲人口紅利在2010年左右結束，數據顯示，其人口撫養比也是逐漸上升，或從當前的50%上升到2050年的70%.
人口老齡化使得歐洲地產的上漲不具有長久性。歐元區房價指數從2010年開始下跌，雖然歐洲央行的大幅放水一定程度推動房貸回升、房價指數也小幅回暖，但歐元區房屋營建支出指數從08年以來持續下跌(該指數從08年120高位下跌至16年年中的90左右)，並沒有好轉跡象。
由於地產回落疊加危機頻發，歐洲固定資產對GDP的拉動也下滑，我們看到2008年以後，歐元區GDP中的資本形成同比增速一度跌至-12%，12年歐債危機時也是負值，直到14年後，房價有所回暖，投資增速才逐步回到3%左右，但仍低於08年前水平。
受累於地產拖累、經濟下滑，以及高福利老齡化社會帶來的過度債務，歐元區從2012年開始步入零利率時代，為了提振經濟和緩解通縮，歐央行甚至將存款便利工具的利率降為負。
1.4 美國：移民改善地產，但利率終下行
最後來看美國的例子。由於移民貢獻，美國人口紅利的拐點從1980年代被延後至2010年，當年其人口扶養比降至50%的低點。與歐洲類似，從2010年後美國人口撫養比再度面臨上行，預計2030年以後或升至60%以上。
美國地產周期的變動同樣可以用美國的人口結構變化解釋。1950年後，baby-boom這一代人進入勞動力市場，增加了對地產的需求，美國也由此迎來約30年的房地產上行。而從1980年開始，baby-boom逐漸老去，美國房地產大周期隨之結束。移民在1995年後又貢獻了10多年的地產小周期。
不過從2010年起，美國的人口紅利正式宣告終結，房地產也在次貸危機後步入下行期，對應美聯儲將聯邦基金目標利率下調至0%-0.25%區間。經過多次QE、零利率政策，美國經濟在2014-2015年有所改善，但始終增長難見大起色，雖然15年12月美聯儲加息25bp，但16年由於歐洲經濟低迷，全球不確定性增加，美聯儲加息之路也十分坎坷，預計16年內加息預期或再度落空。
2. 從信貸和通縮角度看利率走勢
2.1 全球面臨通縮，利率一降再降
人口老齡化導致經濟增速長期下滑，在這種背景下，利率長期趨降;而除了人口和地產的因素外，持續通縮是近幾年美歐日持續零利率甚至負利率的重要原因。
我們看到，在次貸危機前的2005年，美國PCE同比達到2.5%，歐元區調和CPI同比為2-2.5%，我國CPI同比也在1.9-2%左右，但到了2015年，美國PCE同比跌至0.3%，日本CPI僅0.2%，歐元區在正負間遊走，我國CPI同比也曾降至1.5%以內。危機後全球陷入通縮局面，盡管央行使出各種寬松工具，但對實體信貸效果甚微，流動性陷阱下，通縮越陷越深，利率也一降再降。
全球通縮的背後是發達國家的需求不足，反映為企業投資低迷、居民消費不足。在地產繁榮破滅後，面對高債務率和低資本回報率，企業和居民進入了去杠杆過程;同時銀行風險偏好降低，對企業信貸大幅下滑，整個信貸體系萎縮，貨幣流通速度下降。美國、日本和歐洲都在地產周期遭遇拐點後遇到了通縮。
通縮本身不可怕，可怕的是持續通縮。一旦陷入通縮局面，如果不能改變企業和居民的預期，並促使銀行再度開始放貸，那么通縮可能自我加強。比如歐洲和日本的例子，說明流動性陷阱正在深化，無論央行放再多的水，都難以提振實體需求，通縮持續，同時容易吹起金融資產泡沫，體現為國債收益率持續下行，甚至為負。
2.2 日本：流動性陷阱與通縮之殤
日本通縮源於需求明顯不足，首先是消費低迷。日本人口老齡化嚴重，一方面年輕人過少導致整體消費水平難以擴張，另一方面，老年人風險偏好很低，邊際儲蓄傾向大於年輕人，同樣導致日本消費低迷。
在房地產泡沫破滅後，不少人背上了沉重債務，或面臨破產，加上通縮衰退預期，從1990年以來，日本居民消費增速從10%高位持續下滑到負值，2014年初雖有反彈，但16年以來再度轉負，而銀行活期存款持續回升，整體貨幣流通速度下滑。
在投資方面，實體回報率下滑，企業和銀行擴張意願低迷。正如前文所述，日本房地產泡沫破滅後，支撐經濟的一大重要支柱倒塌，加上勞動力日益減少(擁有技術和知識的人才也流失)，都使得實體企業的資本回報率明顯下滑，不願意擴大生產，而銀行受制於壞賬和惜貸，對企業和居民的信貸萎縮。
雖然央行一再寬松，但對提高企業回報率和擴大信貸的作用微弱，日本商業銀行對制造業的貸款增速多年來為負，即使在QE等措施下轉正，但增速也在5%以內低位。“流動性陷阱”使得通縮並無好轉，日央行只得推出負利率推升信貸，但資金仍不斷湧向國債等安全資產，導致日本國債收益率也為負。
2.3 歐洲：同樣的故事，結局如何?
與日本相同的是，歐洲自陷入通縮後，貨幣寬松政策對改善通縮和提振內需的效果也不如人意，同樣源於居民消費意願和企業投資不足，以及銀行對實體信貸下滑。2008年後，歐元區M3同比從10%高位下跌，2010年降為0，直到2014年後才重新回歸5%區間。對應，歐元區貨幣金融機構對非金融企業的貸款增速也從08年的15%下跌至2013年的-5%，雖然2014年以後M3有所改善，但對非金融企業貸款增速並未明顯轉正。
而與日本不同的是，歐元區M3改善，表明歐洲金融機構的資產負債表出現了擴張改善跡象，但對企業貸款低迷，導致企業投資較難脫離回落局面，這意味著金融體系創造的貨幣“脫實向虛”——當前按歐元區調和CPI同比仍在0%左右，但歐洲股市卻逆勢上漲，德國、瑞士等國的公債收益率也因避險受到資金青睞，利率創新低。
3. 從杠杆角度看利率走勢
此外，在經濟潛在增速下行期內，政府加杠杆托底，央行大幅度寬松，這兩者進一步推動利率下行。地產周期結束，經濟通縮，企業部門和居民部門開始去杠杆，為了改善通縮預期和防止經濟急速下跌，政府部門都會加杠杆。
在高債務率和經濟動能不足背景下，從1990年開始，日本私人部門去杠杆，對應政府部門迅速加杠杆，且力度超預期，2015年末，日本政府部門的杠杆率已達GDP的220%。為了提升內需、擴張信貸，並緩解政府加杠杆的負債，日本央行大幅寬松，16年也開始實行負利率政策，對應日本國債收益率一路下行至0%以下。
美國亦如此。美國私人部門從1960年開始一直處於加杠杆過程中，但2008年次貸危機後，美國居民、企業和金融機構開始進入加速去杠杆階段，唯一加杠杆是政府部門。美國政府部門債務占GDP比重在2008年為60%，但2014年後這一比重已達到100%。伴隨政府加杠杆，美國聯邦基金目標利率也降至最低零利率，國債收益率一路下行。
4. 我國現狀：經濟趨下行，長期或通縮，利率待新低
4.1 我國經濟下行，通脹到後期
那么我國經濟和利率走勢會如何呢?短期來看，我國經濟仍靠基建托底，地產回落，後續下行壓力加大;而短期通脹或到尾聲，洪水有沖擊、但幅度有限。
2季度經濟高開低走，三大需求均走弱，投資中制造業和民間投資首次出現負增長，地產需求見頂回落預示地產投資難有起色，基建投資仍在托底但獨木難支，3季度經濟下行壓力仍大。
洪水沖擊下菜價上漲，但豬價持續回落，3季度通脹或保持穩定。但本輪大宗商品價格反彈是供給主導，沒有需求支撐，價格上行存天花板，這意味著本輪通脹或已步入尾聲。
4.2 長期通縮風險，利率新低可期
從長期看，在16年這場因供給收窄導致的短暫商品價格上漲回落後，我國物價可能仍然走向通縮。一方面我國人口紅利在2010年後就逐步消失，意味著地產黃金周期已過，未來地產可用刺激政策的作用有限，難以再大幅推動總需求，而當前民間投資增速不斷下滑、連創新低，私人部門的去杠杆和投資縮減已經開始了，這隱隱是通縮前兆。
另一方面，商業銀行風險偏好下降，如果改革進展過慢，那么我國可能像海外一樣，走向實體需求低迷，銀行放貸謹慎，居民收入增長緩慢，物價持續低位的局面，因而長期來看，我國仍然有通縮風險。
因此，我們認為，當前我國經濟通脹穩定，貨幣政策穩健，債市或保持震蕩格局，維持10年國債區間2.6%-3%，短期下調10年國開區間至2.9%-3.3%.
長期內，我國經濟增速趨於下降，通脹將重新向通縮轉化，央行寬松周期或將再次打開。利率債仍有上漲空間，我們重申14年率先提出的“零利率是長期趨勢”的判斷。