陳正偉

 

　　自中秋假期前，離岸人民幣的隔夜拆息(CNH HIBOR)一直高企，甚至在9月19日抽升至24厘之多，為今年1月以來第二高。在長達一周多的拆息高企之下，兩地的人民幣匯率顯著收窄甚至出現倒掛的現象。毫無疑問，CNH HIBOR的高企，直接原因是市場對CNH的需求增多所致。不少媒體分析認為，CNH的流動性緊張是因為人民銀行的干預所致，但筆者卻認為原因或許沒有那麼簡單。

 

　　離岸人民幣拆息高企

 

　　CNH的流動性在9月8日開始出現緊張，此后CNH HIBOR便一路高企，到了19日達到了24厘高位，兩地的匯差收窄甚至出現了倒掛的現象。CNH HIBOR的高企，自然和市場上CNH的緊張有關。根據金管局的數據，香港的人民幣資金池到7月末，只有6670億元，同比跌幅高達33%，叫2014年12月的高位回落了34%。

 

　　有分析認為，CNH HIBOR近期的瘋漲，主要是因為人民銀行希望穩定人民幣匯率，因此從市場中抽出離岸人民幣。筆者認為，這一論點顯然也沒有什麼錯，人民幣匯率今年以來一直被看低，而隨著內地經濟未企穩，加之美聯儲或在今年繼續加息，如此的宏觀環境勢必令人民幣有進一步走低的可能，從而也會影響中國的貿易出口，拖累經濟。

 

　　不過，我們并不能簡單地認為，此輪的CNH HI-BOR走高，純粹是因為「央媽」要控制人民幣那麼簡單，盡管這是最容易得出的分析，人民幣匯率目前有支持的必要。但是，離岸人民幣市場是一個特殊的市場，它的利率往往背后有更多市場化的交易因素。

 

　　利率背后有市場化因素

 

　　離岸人民幣市場之所以特殊，簡單而言，這是因為CNH第一并非依附於所在的實體經濟，第二，本港并沒有能夠控制利率的央行機器。而目前持有CNH的投資者往往是將手中的CNH投向資本市場以尋求套利套匯的活動，這些投資者自然主要是銀行投行等金融機構了。有分析師就估算，香港銀行業在2015年2月有大概500億美元的CNH遠期空頭頭寸。

 

　　一般而言，投資者目前在離岸人民幣市場通過點心債、RQFII等渠道進行人民幣投資。一旦人民幣有貶值的預期，套匯套利的投資盤便需要接盤，例如將手中的CNH資產售出，償付短期的頭寸，而當中，需要CNH的現金進行交易，如此一來，便導致CNH HIBOR的高企。有市場人士已指出，目前市面上有不少一年期的人民幣遠期合約到期，需要資金交割。

 

　　不過，有接近做市商的朋友告訴我，其實CNH HI-BOR的高企還有更深層次的原因，至於是什麼原因，就不願意告訴我了。筆者想說的是，CNH HIBOR的高企絕非是一句「人行干預」那麼簡單，即使說是「人行干預」，我們也得問為何干預，干預什麼?干預是否有效?如果只是簡單的收緊流動性，那豈不是讓更多的多頭轉向空頭?