兩周前，筆者在東京與日本主流機構投資者進行交流，與去年普遍對中國經濟表示擔憂明顯不同的是，當前日本投資者大多對中國短期經濟積極向好的態勢已經比較認可，然而，對于未來中國經濟前景，仍然存在很大的爭議，特別是對中國房地產泡沫如何演化最為關切。很多投資者提出,當前中國房地產泡沫之所以值得擔憂在于與日本八十年代十分相似，而彼時日本轟轟烈烈房地產泡沫最終破滅，此后經濟陷入長達三十年的低迷。

 

　　在筆者接觸到的東京投資者中，80后自記事起便處于通縮的環境之中，就連身處于金融行業的研究人員目前也是堅信日本的房地產價格會下跌的居多。根據了解，他們目前滿足房屋需求主要以租房為主，購房者占比很低。房地產泡沫對他們而言仍然是揮之不去的陰霾。

 

　　東京投資者提出的幾個問題頗為有趣：一是中國一線城市房價如此之高，到底是誰在與泡沫共舞，購房者是何種投機心態，又將是何等的富有? 二是既然中國與日本泡沫破滅前有諸多相似之處，中國房地產泡沫破滅是否也為期不遠？

 

　　不少學者也有相似的認識與思考。記得在3月底北京召開的中國發展高層論壇上，野村證券董事長古賀信行也提到日本房地產泡沫的教訓以及和中國現在房地產泡沫的相似之處。他認為，相似的是住房貸款大量增加、土地價格的普遍上漲、勞動力不足導致潛在增長率下滑，本國貨幣流動性膨脹等因素。但是，古賀信行提出，由于中國影子銀行貸款沒有充分寫入資產負債表，中國居民對政府為國有銀行金融風險背書有充分預期，以及中國匯率制度與資本管制等方面都與日本不同，一旦出現問題，可能給中國帶來比日本當時更大的沖擊。

 

　　而近期在東京游學的FT中文網首席評論員徐瑾也曾寫作《一切從日本橋開始：東京房地產泡沫啟示錄》專欄，文中也對中日房地產泡沫作了生動的刻畫。她在文章中提到，當前日本朋友普遍認為當下的中國類似于70年代或者80年代中期的日本，也有研究房地產泡沫的教授認為比較像日本的泡沫時代。當然，如何避免重蹈日本覆轍是中國政策制定者和經濟學者都在思考的問題，答案是兩點：一是不讓泡沫大到無法收拾，二是避免強硬刺破泡沫。在筆者看來，這或許也是當下防止中國陷入日本式衰退的一些共識。

 

　　那么，日本的泡沫教訓是否適合中國？中國是否會出現日本投資者擔憂的中日房地產泡沫殊途同歸？目前看來，答案似乎并不清晰。這其中有一些經濟基本面的區別，也有中國政府吸取日本教訓而采取不同對策的原因，更與中國獨特的家庭關系和買房者背景有關。

　　

　　筆者曾早在2011年文章《中國會重蹈日本泡沫經濟的覆轍嗎？》中便提到二者在經濟高速增長期結束、寬貨幣、僵尸企業占據資源、對美貿易順差等宏觀環境上存在諸多相似之處，但二者又有明顯的不同之處：即當前中國城鎮化水平低于日本，中國沒有像日本經歷“廣場協議”之后大幅貶值,也未像日本一樣出現大規模產業外移的現象。

 

　　此外，更重要的是兩國政府對待房地產泡沫的態度是截然不同。與當時日本強勢加息，主動刺破泡沫相比，如今中國政府對待泡沫方面十分小心，正是有了日本房地產泡沫的教訓，為避免出現日本式泡沫的結局，中國則采取不少行政手段打壓房價持續上漲的勢頭，但避免刺破泡沫。縱觀過去十幾年，每次意識到泡沫的存在，政府總會出臺措施，換得其后幾年房地產市場的短暫平穩，沒有出現危機。

 

　　而針對有關購房者背景的討論，筆者也深知，中日存在很多不同之處：

 

　　一是從近年來購房者構成來看，與泡沫共舞的也并非是投資者想象中的富人。由于中國一線城市，特別是北京、上海自六年前便施行了嚴格的限購政策，戶籍家庭只允許購置兩套房屋。在這樣的背景下，新增房屋購置者大多為首套剛需，如購置婚房；此外，購置二套改善型需求在一線城市也比較普遍，如購置學區房，或為父母購置養老住房。可以發現，這部分人以城市中產為主，并非富豪。相反，據筆者觀察，近年來不少有多套存量房的富人階層不乏賣房，移民或投資海外的案例。

 

　　二是中日購房者的購房資金來源不同。對于東京的投資者，似乎很難想象，中國普遍存在父母舉全家之力為子女在一、二線城市購房而傾其所有的現象，通過父母支持購房首付，子女還貸的模式在東京投資者看來很難理解。同時，中國一線城市婦女的勞動參與率要明顯高于日本，老人為子女照顧第三代的現象在一線城市十分普遍，并由于父母到來，家庭人口增加，進一步催生了改善型房產的需求。而與中國文化明顯不同，筆者接觸到的投資者反應，日本的父母幾乎不會介入成年子女生活的生活，更不用說幫助成年子女購房，或者照顧第三代。這個背景也解釋了為什么北京首次購房者年齡僅為27歲，而在東京卻達到了41歲。

 

　　三是中國一線城市資源的集中程度難以比擬。中國一線城市擁有其他城市無可比擬的資源與就業機會，獨特的戶籍制度又使得要素流通并不自由。同時，中國的住房租賃市場尚不成熟，租賃市場往往缺少契約精神，諸多因素造成了一線城市新市民往往傾向于在就業幾年內便購置自有住房。而城市的高速發展與人口集聚，又使得教育、醫療資源等發展顯得相對滯后且不均衡，這使得改善型需求，諸如學區房需求的也十分旺盛。

 

　　從這個角度來看，中日房地產泡沫之下，購房者背景似乎不盡相同，一些簡單的硬指標對比往往不能反映二者背后的背景差異。同時，通過上述分析又不難發現，中國特有的戶籍制度、土地制度、稅收制度亦對房地產市場泡沫形成影響巨大。

 

　　甚至基于此，中國民眾形成了國家為房地產牛市背書的預期，加之前兩年去庫存政策使得信貸政策對購房市場的支持加大，諸多因素共同導致了盡管中國房地產市場已經泡沫化，但短期看來這個泡沫不僅不會破，而且會繼續膨脹。要控制泡沫，短期的限購已經越來越沒有效果，或許更多供給側改革，特別是土地改革、戶籍改革、房產稅等稅制改革的長效機制的建設已顯得更為迫切。 沈建光

 

　　注：本文僅代表作者觀點。