九倉(004)較早前宣布以介紹形式分拆旗下九倉置業獨立上市，涉及資產包括集團旗艦海港城及時代廣場，估值超過2300億元。市場憧憬分拆有望釋放九倉的資產價值。但除了九倉系外，不少本地大型地產商，同樣面臨業務重疊及資產折讓問題，不排除未來再有地產商進行資產重組行動。香港商報記者林展鋒
九倉完成分拆后，九倉置業將負責集團的投資物業業務，主要持有包括海港企業(051)約72%股權，及海港城、時代廣場、荷里活廣場、卡佛大廈、會德豐大廈及酒店項目The Murray共6項香港投資物業，涉及樓面面積1100萬方尺，每年營業額超過130億元。不少大行推測，這次分拆是為了釋放資產價值，甚至為日后私有化鋪路。
不過，有釋放價值需要的地產商，并不止九倉一家，以上周五的收市價和每股資產净值(NAV)計算，新地(016)、長地(1113)、恒基(012)和恒隆(010)等本地老牌地產商，都存在一定程度的資產折讓。
恒地系：出售非核心項目套利
晨星投資管理高級股票分析員鍾允表示，投資物業在實體市場的價值比金融市場的價值更高，在正常情况下，因此地產商直接出售旗下物業，往往比分拆資產更能釋放其內在價值。但他表示，即使在身處樓市高潮，地產商亦鮮會出售核心或旗艦物業，因為一旦出售核心物業后，很難再於市場上找到同等級的物業作投資，所以像九倉這類型，以核心物業為主的企業，就不會以出售物業來釋放價值。
觀乎傳統本地地產商，鍾允認為恒地最有可能出售資產，因為在恒地的資產組合中，除了國金2期及新投得的美利道停車場重建項目外，其他資產規模較小，相對較易找到買家，而且恒地一直都有出售非核心地產項目，如北京恒基中心、觀塘麗東酒店、上環金龍中心等。此外，引述德銀數據，恒地的NAV為80.1元，和昨日收市價48.15元比較，股價折讓超過60%，折讓空間在一眾地產商中屬數一數二，故集團可望繼續透過出售資產收窄折讓。
對於重組恒基系，鍾允同意此舉可以收釋放價值之效，惟不適用於恒基系的公司上，因為該系的恒基發展(097)經歷兩次私有化失敗后，已被母公司掏空資產，早已將中華煤氣(012)、香港小輪(050)及美麗華酒店(071)的股權賣予恒地。現在恒發只剩下千色Citistore的百貨業務，同時其他恒基系的企業，如上述的中華煤氣、香港小輪、美麗華酒店等，業務清晰分明，故即使日后重組企業亦不太容易。
新世界系：新創建業務复雜
由第三代鄭志剛接班的新世界系，近日亦見重組動作頻密，繼早前私有化新世界中國后，今年又對新世界百貨中國提出收購。瑞信月初發表報告指，新世界發展(017)近年貫徹精簡架構及重組地產業務的策略，估計在完成新世界百貨(825)私有化后，下一步將會瞄準新創建(659)，惟落實需時。
瑞信早前為新世界發展進行路演，該行認為新百貨私有化符合公司精簡集團結構戰略，并提升營運效率及整合旗下地產資產。參考早前私有化新世界中國后，集團成功降低融資成本約80個基點、減少內地地產業務10%的員工，因此瑞信推測，新世界下一步將整合新創建的地產相關資產，包括建築業務、免稅店、會展中心營運業務和物流中心。
另一方面，新創建的非地產業務清晰，相對更容易處理或分拆，但估計會到2017年年底，新世界中心重建完成后，新創建才會開始進行重組，因為新創建現時為母公司帶來穩定股息收入，每年有約15億元。
以新世界系現在的業務分布，其實與長和系重組前不遑多讓。參考2015年的長和系重組，和黃及長實在重組前既有地產項目，又有非地產項目，兩家公司業務重疊，但經重組后，長地(1113)包攬系內的地產項目，而長和(001)則負責系內的非地產項目，可見日后由新世界發展收回地產業務，再由新創建掌其餘基建、道路及飛機租賃等非地產項目亦非不可能。
拆局解码
新百貨私有化硝烟四起
新世界發展上周二宣布私有化新世界百貨中國(825)計劃第三度延期，皆因以新世界持有新世界百貨72.3%股權計算，前者需要另外收購約4.2億股新百貨股份才可完成私有化，惟至今仍未達標。筆者相信，這是與新世界出價太低有關。
從表面看來，新世界發展作價2元對新百貨提出私有化，較6月初停牌前收市價1.33元，溢價約50.4%，但約以其每股帳面資產净值3.507元計算，其作價的市帳率只有0.57倍，代表收購價與該公司的實際市值存在大幅折讓。
筆者翻查早前兩家同業：物美商業(1025)和銀泰商業(1833)私有化的例子，發現前者提出的私有化作價對比其市值的市帳率有1.38倍，后者則有1.46倍，顯示兩者提出的收購價相比其市值均存在溢價。
另外，新百貨於2007年上市時，上市價5.8元。假設今次私有化計劃真的成功，就代表着大股東於10年間每股净賺3.8元，即使計及期間所派發的1.353元股息，大股東仍賺1.847元。由此可見，不少基金大行也會看準提價折讓的弱點，大幅增持新百貨股份，令新世界遲遲未成功達標。
