子木

 

　　连续多年在全球牛市中垫底的内地股市，今年前4个月继续逊色于周边市场，上证综指今年前4个月累积下跌225个点或6.8%，跌幅比较明显。而进入5月内地股市依旧是疲弱不堪，上证综指3000点关继续反复遭受空方严峻挑战。内地股市连续多年不景气，越来越被边缘化的表现折射出内地股市一个重要的短板--一级市场改革严重滞后，导致内地股市与国际市场至今无法有效接轨。内地股市发行改革已经迫在眉睫，而香港IPO新规势必也会倒逼内地股市加快发行改革的脚步。

 

　　股市互联互通 新股封闭脱节

 

　　内地股市近年来对外开放的脚步引起全球的关注，2014年内地股市实现了上海股市与香港股市的互联互通；2016年深圳股市也实现了与香港股市的互联互通；2017年内地与香港实现了债券通。2018年内地股市对外开放势必加码，一是根据以前公布的分阶段纳入计划，MSCI明确今年将把一些人民币计价的中国A股纳入其新兴市场指数，6月1日开始接纳一批，然后在9月1日再接纳一些；二是官方年初就高调宣布，上海股市与伦敦股市的互联互通很有可能就将开启。而为了迎接内地股市的「入摩」，近期内地管理层已经宣布，自2018年5月1日起沪深股通每日额度均由130亿元上调至520亿元，扩大为原来的4倍。本次沪深股通每日交易额度的扩大，一方面体现了金融领域对外开放措施加速落地，另一方面也回应和满足了MSCI将A股纳入方案两步实施修改为一次性实施的前提要求。

 

　　但是，持续的对外开放并没有让内地股市与国际市场实现「对表」，内地股市继续我行我素，特立独行，成了扶不起的刘阿斗。2014年11月17日沪港通正式开启，当日上证综指开盘在2506点，而今年5月3日上证综指仍纠缠于3000点关附近。当日上海股市成交额接近2000亿元，而今年5月3日上海股市成交额只有1500亿元。

 

　　内地股市之所以无法分享对外开放的红利，原因有很多，但很重要的一条是内地股市二级市场的对外开放与一级市场的相对封闭形成了鲜明的对比。现在的内地股市一级市场实行的是核准制，扩容节奏、扩容规模、IPO企业基本上是由有关方面核准的，市场化程度还比较低。而一二级市场在市场化上的脱节造成内地股市很多的问题，如扩容红利主要体现在一级市场，抽到签的无一例外都获得丰厚回报，而上市后连续若干个封涨停之后打开停板的股价、动态市盈率已经严重被高估，给二级市场留下无尽的伤害。

 

　　注册制改革 拖了又拖

 

　　内地股市一直在尝试进行一级市场的发行制度改革，注册制改革在2015年就有了明确时间表。全国人大常委会2015年12月27日下午表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。此决定的实施期限为2年，决定自2016年3月1日施行。可2年期限届满的时候，注册制仍然没有落地，市场等来的是一个新的展望，全国人民代表大会常务委员会会议通过决议，将注册制改革授权延期2年，也就是2020年。

 

　　虽然注册制改革还要等2年，但现实对内地股市发行制度改革的压力是不容置疑的。4月30日，香港资本市场新的上市制度正式生效，未有收益的生物科技公司和拥有不同投票权架构的公司，以及在海外上市的创新产业企业，将可以到香港资本市场上市。修订后的主板《上市规则》正式生效并开始接受新经济公司的上市申请，香港资本市场将以更加开放的怀抱来迎接创新型公司上市。而在此之前的4月21日，港交所还与全国股转公司签署了合作谅解备忘录，港交所欢迎符合条件的挂牌公司赴港上市，全国股转公司也欢迎符合条件的上市公司在新三板挂牌。这也意味「新三板H股」上式模式正式落地。

 

　　CDR好开始 未来还须努力

 

　　香港股市发行新规势必加剧全球对内地优质公司，尤其是独角兽上市资源的竞争。在香港拥抱新经济，特别是在容许有特别投票权架构的公司、未有营业收入的公司上市以及第二上市等重要领域，纽约已经比香港和很多其他市场更有竞争优势，这也是美国市场能在统领科技革命方面脱颖而出的一大重要因素。相比之下，内地如果没有以正确的姿势拥抱新经济，在发行制度上还不够灵活和开放，就会受到越来越严重的制约。

 

　　如果内地股市的上市机制仍然一成不变，就会更加落后于其他主要国际市场，落后于新经济时代的发展。改革后的香港市场已经像美国市场一样，基本拥抱了新经济公司，在不同投票权架构和收入门槛方面已经不再存在制度上的重大障碍和劣势。与内地市场相比，香港市场更加国际化、市场化，监管基本以披露为本，在上市审批、发行结构、价格与时间安排上完全按市场原则监管，更加灵活和自由，这也势必会倒逼内地加快发行改革。

 

　　现在A股市场正准备推出的CDR试点，主要是为了让更多内地投资者分享新经济带来的投资机遇。这是勇敢的一步，也是内地资本市场发展到一定阶段之后的必然之选。可以相信，这应该只是一个良好的开始。