今年以來，港股的走勢頗為煎熬。春節後隨着香港第五波疫情加劇和在美上市中概股可能退市的壓力升溫，港股持續大跌近7000點，之後在3月國家金融委穩定市場會議後出現反彈。

　不過美國加息、中美博弈加劇，以及中國刺激經濟效果未如理想等不明朗因素持續困擾港股，令港股走勢始終未能有根本性好轉，就目前情況看，主導港股後市的仍主要是以上三方面的因素，後市能否走強的關鍵可能取決於內地經濟能否走出較強復蘇。

　對港股而言，單純的美國加息並不可怕。一般來說，美國加息對新興市場(包括港股)的最大威脅是吸引國際資金離開新興市場流向美國，由於資金的大規模急速流走，有可能造成脆弱國家美元短缺甚至金融危機，並擴散到其他新興市場而引發連鎖危機。不過，對港股來說，情況卻未必一定如此。

　港股在風險回報上做到更吸引

　資本總是在權衡風險回報，這是經濟規律，沒有資金可以例外。熱錢之所以離開新興市場流向美國，無非是因為：一、美國是目前世界上最強大的國家，在動蕩中持有美元較為安全；二、美國加息提升了持有美元的回報。所以，邏輯上如果港股可以在風險回報上做到較持有美元資產更加吸引，國際資金就不一定非要離開港股。

　從安全性來看，香港有豐厚的外匯儲備，實行與美元掛鈎的聯繫匯率，沒有匯率風險，加上內地是全球第一外匯儲備的地方，資金留在香港的安全性比美國不遑多讓，所以，對於國際資金來說，港股能否提供有吸引力的回報，才是風險回報考量中的關鍵因素。

　由於港股是內地經濟的離岸市場，港股的上市主體絕大多數是內地企業，所以港股的回報一定程度上又反映着內地經濟的增長情況。一個較強的中國經濟，能夠帶給企業較高的盈利，自然可以提升港股的吸引力；反之，較弱的中國經濟同樣會降低港股的吸引力。

　吸引國際資金取決於中國經濟表現

　所以，美國加息之下港股能否繼續吸引國際資金，可以說一定程度取決於中國的經濟表現。

　除了美國加息造成的壓力外，這段時間美國施加給中國的壓力明顯有持續加強的趨勢：

　一、不顧中國的堅決反對，不斷有美國國會議長、議員竄訪中國台灣地區，堅持對中國台灣地區售武等；

　二、美國貿易代表辦公室不顧美國的高通脹，宣布延長對中國商品加徵的關稅；

　三、推動成立「美日韓台晶片聯盟」，限制中國晶片行業的發展；

　四、限制可用於晶片設計的EDA軟件對中國出口，進一步限制光刻機對中國的出口；

　五、擬限制美國企業投資中國高科技企業；

　雖然中美在中概股審計方面暫時達成了協議，中概股的退市風險略微舒緩，不過美國方面揚言重在執行的態度給協議最後能否順利執行蒙上陰影。

　另外，近期中國大型科技企業持續受到外資減持，例如日本軟銀減持阿里巴巴(9988)、南非大股東減持騰訊(700)、股神巴菲特減持比亞迪(1211)等，這些減持單個看可能各有其商業理由，不過差不多同時出現，背後未必沒有政治原因。特別是巴菲特減持比亞迪，從商業邏輯上不好理解，因為比亞迪明顯正處於高增長期，未來發展前景十分正面，這時候正常的做法應該是持有或者增持，即使是套利減持也一般是少量、逐步分批，以盡量多獲取利潤，很難想像會用這種給股價帶來重大壓力的集中、清倉式方式減持。

　應該說，美國這些有意或無意打擊中國經濟和股市的做法，對投資者有不小影響，港股近期疲不能興的部分原因就在於此。對沖這些外部壓力的根本，恐怕只能是搞好內地經濟，用事實上經濟的高增長和給投資者的高回報，打破各種因素引發的擔心甚至恐慌。

　兩大原因令刺激經濟效果欠佳

　總結起來，今年以來刺激經濟效果欠佳的原因主要有兩個：

　一是疫情不斷出現反覆，令經濟不時受到負面影響。在這方面，需考慮盡量利用精準防控，既可以保障大多數人民的生命安全，也可以一定程度減輕對經濟的不利影響；

　二是刺激經濟政策的力度不足以完全對沖經濟面臨的壓力、扭轉經濟走弱的勢頭。這方面有兩點值得關注，首先是現行刺激政策較多的關注保護企業、保護供應，未來可以考慮加強刺激需求政策的力度，以解決經濟面臨的供過於求、市場需求不足的問題；其次是房地產方面的救市政策雖然不少，但其力度都沒有根本性改變內房企業資金鏈斷裂、樓市需求不足的狀況，令房地產及其相關行業對經濟造成重大拖累。

　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川