余丰慧

　　央行、银监会发布的房贷新政指出，鼓励银行业金融机构通过发行住房抵押贷款支持证券(MBS)、发行期限较长的专项金融债券等多种措施筹集资金，专门用于增加首套普通自住房和改善型普通自住房贷款投放。有媒体认为，启动房贷证券化，将撬动10万亿元资金进楼市。

　　不可否认，中国金融机构特别是商业银行的流动性管理与风险越来越大，银行资金来源短期化、不稳定性与资产配置长期化、流动性变现差的矛盾越来越突出。其中，个人住房按揭贷款最为严重。住房按揭贷款占压了大量银行资产，期限一般在5~30年，流动性非常差，导致银行信贷资产周转率极低，资金使用效率不高。截至2014年6月底，房地产贷款余额16.16万亿元，其中，个人购房贷款余额10.74万亿元，占比高达66.5%。

　　如何盘活存量呢?信贷资产证券化是选择之一，包括发行住房抵押贷款支持证券 (MBS)。但必须注意到，MBS产生和发展是一个非常复杂的过程，没有经过科学论证的顶层设计，没有一套缜密详细的实施方案，只能导致MBS走样，最终酿造金融风险。

　　MBS是个舶来品，是最早的资产证券化品种，最早产生于上世纪60年代的美国，它主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款，发行的一种资产证券化产品。其基本结构是，把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体，利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保。因此，美国的MBS实际上是一种具有浓厚的公共金融政策色彩的证券化商品。抵押集合体所产生的本金与利息原封不动地转移支付给MBS的投资者，因此，MBS也被称为“过手证券”。

　　这里一个最大的特点是，美国政府专门资助或者完全担保其信用成立了房利美、房地美等政府背景的住房抵押证券金融机构。两大机构的一般市场运作模式是：当市场衰退、信贷紧张时，他们提供债务融资，在二级市场购入按揭资产，向金融机构注入流动性;当市场转好时，他们再将手中的按揭资产出售给金融机构，并获得差价收益。

　　也就是说，这两家机构并不直接向社会公众发放贷款，而是买进按揭资产或是提供信贷担保服务，通过增加资本市场流动性实现盈利。“两房”是住房贷款金融机构发放的MBS的最专业、最大购买者或者交易者。这两大机构持有或担保的住房抵押贷款超过5万亿美元，占美国12万亿美元住房抵押贷款余额的近一半，由此可见，这两大机构在美国房地产市场中举足轻重。这就确保了MBS的极度活跃度和无限的扩容量，就彻底激活了整个MBS市场。

　　对于中国来说，类似政府背景、完全由政府给其信用担保和背书的“两房”无影无踪，如何确保MBS交易的活跃度和容量的无限扩大?MBS之所以没有在国内发展起来，有监管较严的原因，市场交易活跃度极低，投资者对此产品不感兴趣，其重要原因也是没有政府资助和担保、实力强大、做实做大MBS交易的金融机构。过去，国内商业银行仅发行了三笔MBS。南方基金公司曾经在2005年购买过国开行和建行的资产证券化产品，“收益肯定要高于短融低于信贷，但流动性很差”。做不起来的原因有政策不持续、市场冲动消退，最主要的是中国金融市场不够发达、利率尚未完全市场化。

　　目前，房地产风险已经凸显出来，金融市场上高收益替代产品不少，MBS若市场定价过高，风险就显而易见，金融机构盈利空间小;如果定价过低，根本没有吸引力。

　　如果MBS仅限于在银行间市场交易的话，可能出现的另一个问题是，银行之间达成一个相互购买对方产品的默契，以将贷款资产挪腾到表外，逃避信贷监管。

　　同时，MBS发育成熟的一个前提是利率完全市场化。美国的住房抵押贷款证券化，是在完成利率市场化之后快速发展起来的。中国在利率完全市场化之前，MBS发展的空间将是十分有限的。

　　笔者担心，央行此时推出MBS给出的一个导向是，力推房地产金融化。而最容易投机炒作的房地产行业过度金融化，带来的最大问题就是迅速推高金融风险，最终身不由己地被推向金融危机轨道。

　　必须注意的是，美国政府当初之所以成立“两房”，力推住房抵押贷款证券化，其目的是通过政府公共政策安排，解决居民住房融资难的问题。但令其没有想到的是，由于事实上使得美国房地产过度金融化，在2007年住房抵押贷款证券化达到顶峰后，随即导致了2007年次贷危机爆发，引爆了2008年的全球金融危机。

　　总之，中国式的MBS仅仅刚刚提出概念而已，路还很长，任务很艰巨，真正做起来，还需要科学的顶层设计，完全市场化的利率等。