作者：李稻葵

　　盡管一季度中國經濟出現“小陽春”，但說“十三五”完美開局為時尚早。如果不解決企業債務水平過高、新型城鎮化的配套機制、美元加息下人民幣貶值及資金出走可能引發A股進一步下滑等問題，中國經濟很難實現U型反轉。

　　2016年一季度，中國經濟出現了一輪“小陽春”，GDP增長速度穩定在6.7%， 更重要的是，根據清華大學中國與世界經濟研究中心的測算，刨除金融服務業的實體經濟增速回升到6.5%，明顯高于2015年全年的6.3%（2015年前三季度為6.2%，全年為6.3%）。

　　與此相對應的是，3月的工業生產者價格指數（PPI）相對于2月，出現了幾十個月以來少有的環比上升；PPI同比增速也由2月的-4.9%收窄到-4.3%。工業增加值增速由2015年全年的6.1%回升到今年3月的6.8%。

　　這一系列指標的回暖，以及過去五六年以來已經持續存在的消費占比和勞動收入占比回升等因素均表明，“十三五”開局之年的第一季度，中國經濟實現了開門紅。

　　那么，這能否說明“十三五”實現了完美開局？中國經濟的增長速度是否由此見底，進而開始U型回升？我們的分析表明，現在下此結論還為時尚早。

　　U型反轉有賴于解決三大基本問題

　　事實上，中國經濟目前仍然存在三大基本問題，如果這三大問題得不到很好的解決，中國經濟的U型反轉會很難實現。

　　第一，高債務問題。中國經濟“去杠桿”的核心在于企業的債務水平必須下降。當前中國企業的債務水平處于歷史最高點，達到GDP的150%左右，在世界主要經濟體中名列前茅，也達到了日本在20世紀90年代出現大規模衰退之前的水平。

　　企業債務水平必須下降，為什么？因為如此之高的企業負債率，表明相當一部分企業是資不抵債、需要破產重組的。IMF最近發布的報告顯示，中國銀行(3.36 +2.75%,買入)業的不良貸款達到GDP的7%，而不良貸款的主要來源正是企業債。

　　假如不良貸款的平均還款期限為3年的話，這就意味每年需要有相當于GDP約2.3%（即，7% 除以3）的社會融資總額去填補沒有破產重組的不良債務。我們知道，中國每年新增的社會融資總額相當于GDP的25%左右。這就是說，如果不有效處理呆壞賬，每年相當于9%的社會融資得不到合理利用，它損失的是0.6%的GDP增速，這對于中國經濟增長是極其不利的。這一問題得不到解決，我們無法講中國經濟走出了目前的調整困境。

　　第二，新增長點仍然未鞏固。服務業固然已經成為中國經濟的新增長點，但需要強調的是，中國經濟增長的根本動力還是新型城鎮化，新型城鎮化是化解房地產庫存重要的、根本的出路，也是維系中國經濟持續增長的基礎。目前，在新型城鎮化過程中，農民工在城市定居以及家屬進城的機制尚未完善。這一問題得不到解決，中國經濟增長的動力問題難言有出路。

　　第三，美元加息以及國際貨幣環境的不確定性。今年第一季度，由于美國加息風聲放緩，全球美元短缺的局面暫時得到了化解，人民幣貶值以及資金外流的壓力明顯放緩，中國外匯儲備不降反升。這為中國經濟調整提供了一個難得的喘息之機，但是并不能說，今年全年以及未來一到兩年內，這種格局都將會維持。事實上，美元加息的步伐一定會在未來一段時間內加快，人民幣貶值以及資金出走的壓力還會重返，由此可能引發中國股市的進一步下滑，這始終是中國經濟這一輪調整的重大風險點。

　　去杠桿壓力遠小于1999年面對這些壓力，怎么辦？

　　首先，我們應該看到，此輪中國經濟結構調整的壓力遠比1999年亞洲金融危機之后要小得多。那時，不少商業銀行已經瀕臨破產，而今天它們仍然是盈利的。根據官方統計數據，截至2015年底，中國銀行業的不良貸款撥備覆蓋率達到了180%，商業銀行的不良率為1.67%，由此可得，撥備相當于銀行資產的3%，而銀行資產相當于GDP的230%，這就說明銀行的撥備約占GDP的7%。按上述IMF的計算，商業銀行的不良貸款達到GDP的7%，因此，銀行的撥備用來應對占GDP的7%的不良貸款是綽綽有余的。

　　第二，目前政府的財政狀況遠遠好于1999年。盡管政府債務占GDP的比例接近50%（其中包括約17%的中央政府債務和30%的地方政府債務），但是應該看到，各級政府多數有財政盈余，這主要體現為沉淀在財政體系的各種各樣的存款，如中央政府的財政性存款占GDP比重仍然高達7%左右，這與1999年的情況有所不同。

　　最后，也是最重要的，這一輪企業破產重組所引發的失業規模和社會影響遠遠小于1999年。這一輪失業者的總體規模不大，上限大約為500萬人。此輪失業者的情況與1999年的下崗職工也有本質不同，他們大多早已不是傳統國企終身雇傭的鐵飯碗員工，而主要是合同制下雇傭的勞務人員。如果人均補貼10萬元用于下崗再培訓費用，總額也就是5000億元，相當于國家年財政收入的3.5%、GDP的0.7%，政府完全負擔得起。而上一輪下崗職工的總數達到了2000萬人。而且，近年來，中國年均新增就業崗位高達1300多萬個，以此來應對500萬的失業，應該是游刃有余的。

　　根據以上分析，我們可以得到一個基本的結論，此輪中國經濟結構調整的核心是去杠桿，而去杠桿的經濟條件是相當充分的，關鍵是政治決心和執行力度。

　　化解債務危機，債轉股不如破產重組

　　最近一個時期以來，在政策界有一種討論，認為可以用債轉股的方式來化解債務危機。這一策略原則上講是不合理的，因為在中國目前的金融和法律體制下，股權的約束力是極其弱的，把債權轉化為股權，會極大降低對相關企業的約束，尤其是那些應該破產重組、退出生產的企業。債轉股等于給這些企業提供了喘息之機。某種程度上說，在解決企業債務問題上，債轉股無濟于事，頂多是拖延問題，甚至是讓問題進一步惡化。相反，我們應該直面挑戰，將過高負債的企業破產重組。

　　總體而言，“十三五”開局之際的中國經濟基本面是好的，所面臨的問題是清晰的，解決問題的經濟條件也是比較充足的，關鍵在于政策的執行和改革的落地。一旦改革和調整到位的話，中國經濟有望在2016年和2017年上半年走出此輪調整的U型反轉曲線。

　　（本文作者介紹：十一屆全國政協委員，清華大學金融系主任，中國與世界經濟研究中心主任，原央行貨幣政策委員會委員。）