作者：郭忠良

　　可以說去年6月A股崩盤，及隨後國家隊救市將國內的資產波動率，通過人民幣突如其來的貶值傳導至海外，對日元套利交易構成了根本上的沖擊。

　　盛夏之際，交易員們剛了結完英國”退歐”公投上的頭寸，就立刻把注意力從西歐轉向東亞。

　　東京鯨掌門人黑田東彥：日股最大莊家

　　美聯儲前主席本•伯南克(Ben Bernanke)的7月份訪日行程讓這些投機者浮想聯翩，因為傳聞他建議日本央行行長黑田東彥(Haruhiko Kuroda)在實施負利率之後繼續擴大寬松，采取更超常規的措施—直升機撒錢(Helicopter Money)。以便能夠刺激國內通脹回升，扭轉日元持續走高的局面。

　　由於過去4年裏做多美元資產，做空新興市場和大宗商品的主流策略都基於日元貶值，這個消息一爆出就刺激了風險偏好情緒，兩周內美元兌日元(USDJPY)從100附近迅速躥升至107以上(日元貶值)，美股則再度創新高。

　　然而最終市場還是頗感失望，黑田東彥明確表示沒有實施“直升機撒錢”的必要。投資者將此理解為日本央行已觸及政策寬松極限。

　　這種理解固然沒有錯。畢竟2017年年底之前，若繼續擴大資產購買，日本央行將成為四成日經225藍籌公司的單一最大股東，實際上等同於企業國有化。

　　安倍經濟學：內核是為日本政治與軍事右轉服務

　　只是不考慮用“直升機撒錢”來抑制日元升值的原因卻並非這麼簡單。

　　伯南克口中的這個大招兒，對日本經濟是老藥方了。1990年代房地產泡沫破裂造成1500萬億日元的巨額財富損失，日本國內消費市場萎靡不振，企業則不斷進行產業外遷，引發家庭消費與企業投資的螺旋收縮，日本央行長期量化寬松釋放的流動性都囤積在銀行裏，政府想刺激GDP增長就必須代替私人部門把這錢借出來變成投資，從而造成日本政府債務規模爆炸式增長。

　　這種央行借助政府財政渠道刺激私人需求的手法，與伯南克所說的相差無幾，僅有的不同是，央行直接參與政府國債拍賣，且國債不再具有具體期限變成了永續國債。

　　對安倍來說，只有激活企業投資與家庭消費的私人循環，政府才能從維持國內日元信用供給的角色中跳出來，通過漸進加稅平衡財政，進而有更多資源用以擴張本國軍備和武力輸出能力。

　　從一個側面看，安倍經濟學並非僅是一套經濟政策，表面上是謀求結束日本20多年的通縮，內核卻是為日本政治與軍事整體向右轉服務。

　　與此類似的還有1980年代的裏根經濟學，後者通過供給學派與貨幣主義的結合激活了私人供給與消費循環，政府有更多資源投入到“冷戰”中，並最終拖垮了蘇聯。

　　簡而言之，過去20多年裏日本一直在事實上執行“直升機撒錢”，持續的通縮已證明其無法解決日本的經濟困境，而且該政策實施過程中所極度依賴的財政赤字擴張，正是安倍上台後想要扭轉的關鍵點，日本央行不采納也在預料之中。

　　至此，不只日本央行的資產負債表擴張到極限，黑田東彥也已用光了所有貨幣寬松的工具。

　　日本央行買買買未能阻止日元升值

　　在3年時間裏，日本銀行資產負債表擴大了近3倍，但年初至今美元兌日元仍跌跌不休，推動日元大幅升值。這內裏的原因何在? 要回答這個問題就要深刻理解日元前幾年是如何貶值的。(見下圖：黑色為日本央行購債規模，黃色為美元兌日元彙率)

　　一切都始於2012年9月歐洲央行宣布通過直接貨幣操作(OMT)無限制購買外圍國家國債。

　　由此投資者認為歐元區解體這一重大尾部風險已被消除，紛紛拋售避險資產買入風險資產以獲得更高收益，日元作為傳統的避險資產自然也在拋售之列。

　　日元拋盤來自兩個方向，一個是日本國內的儲蓄機構; 另一個是套利者，他們將手中的日元賣出，買入歐洲，美國和澳洲的高收益債券和股票。

　　日元從避險貨幣變成賣出融資貨幣，對應買入的後者就是目標資產，整體多空頭寸匹配在一起就是套利交易(Carry Trade)，其中日元空頭是持續這項交易的關鍵，因此歐元兌日元，美元兌日元以及澳元兌日元就成為日元貶值的三個核心渠道。三者持續上漲意味著日元流入全球金融市場的規模在擴大，進而帶來美國公司債，美股以及歐豬國債等資產的上漲。

　　不過這種交易有兩個致命軟肋，一個是海外和日本的利差收窄甚至倒掛。

　　由於日元貶值推動美元走高，商品熊市帶來全球性的通縮壓力加大，包括歐洲央行在內的各國都在加碼寬松，這引發了歐洲過剩的流動性和日元搶奪全球的高息國債，10年期德債利率甚至比日本更低，這就導致投資者找不到高質量資產配對日元賣空頭寸。

　　從央行資產負債表/GDP之比來看，日本央行的寬松空間要遠小於歐洲央行。所以歐元兌日元在去年歐洲央行實施負利率之後從149暴跌至113，日元對歐元大幅升值，這就堵塞了日元貶值的一條渠道。

　　另一個就是全球金融市場的波動率上升。首先多空雙向頭寸在波動率上升的環境中經常是兩邊兒虧損，加上日元又是傳統的避險貨幣，波動率走高會引發大量日元買盤，倒逼賣空日元去做套利的投資者平倉，套利交易解除會進一步推高日元並附帶目標資產拋售。

　　在年初美元兌日元轉勢之前，日元的日內波動率其實就已經失控了，而且轉折的時點恰好與中國2015年8月的”811彙改”吻合。

　　可以說去年6月A股崩盤，及隨後國家隊救市將國內的資產波動率，通過人民幣突如其來的貶值傳導至海外，對日元套利交易構成了根本上的沖擊。

　　如果細究日元套利會發現它是一種債務跨國轉移機制，這也是人民幣彙率能夠左右日元套利的關鍵。

　　因為日本央行長期的低利率政策，在利差驅動下日元流到海外後兌換成當地貨幣後能以很低的利率刺激企業和家庭舉債借錢，美國企業部門2012年以後的行為就是這樣。

　　日元兌美元暴跌，企業債尤其垃圾債的利率也迅速下降，各家公司則伺機拉高債務杠杆，借錢回購股票。

　　換句話說，日元套利是靠美國公司增加負債來支撐的，但他們的資產端依賴人民幣。人民幣兌美元的波動會直接影響美股回購，抬高美元資產的波動率，美元兌日元也從124跌至101。

　　超寬松政策已經走向終結

　　從以上分析中能看出驅動日元趨勢的是全球宏觀風險定價，而非單純的日本央行貨幣政策。

　　前者由於中國自身波動率的外溢已經不利於日元套利交易，這是交易中的”勢”; 後者在黑田東彥采取負利率政策後已經耗盡了政策空間，也是市場預期的轉折點，這是交易中的”時”。

　　日元推動美元走強的背後，是新興市場私人部門前幾年加杠杆貢獻了美國企業大筆海外利潤。現在繼續加杠杆的空間耗盡，美國公司的利潤也隨之下降。

　　從這個角度看，不只日本央行，而是整個G7央行的超寬松政策，已經走到了終結。