作者：張曙光

　　僵死企業不破產，財政可以收到稅，社保也可以按比例收到資金，工人也不會上街。這就是僵死企業不死的原因。

　　進入本世紀第二個十年以來，中國經濟一直呈現回落走勢。2015年比2010年GDP增長率下降了3.5個百分點，跌幅超過33.65%。工業增加值的增長也從高於GDP而變成低於GDP。

　　由於經濟下行，穩增長成為宏觀經濟運行的主要目標和主要任務。為此政府采取了一系列辦法，出台了一系列政策。由於國際金融危機影響的持續，世界經濟處於低迷狀態，貿易出口大幅下滑，而國內消費雖然相對穩定，但比重較低，其提升有待於一系列體制問題的解決，於是增加投資就成為穩增長的主要抓手。雖然投資的增長也逐漸趨緩，但始終高於GDP增長的30%-50%。

　　杠杆率逐步提高

　　為了穩投資和穩增長，加貨幣成為主要手段。雖然穩健貨幣政策的說法未變，但其具體操作卻不斷地漸趨寬松，降息降准以及加大公開市場操作成為貨幣政策的主調。從2011-2015年，連續降准10次，存款准備金率下調了5個百分點;2015年降息4次，到了現在，1年期存款利率為1.75%，實際利率已經變成負值。

　　在經濟增長不斷趨緩而貨幣供給不斷增加的情況下，中國貨幣和准貨幣M2與GDP的比率不斷增加，2015年已經達到205.7%，遠遠超過全球樣本的平均水平，只比日本(240%)低。

　　我國的杠杆率並不低，且有逐步提高之勢。因此，加貨幣與去杠杆的關系，更值得進一步討論。

　　要真正淘汰僵死企業

　　加貨幣對杠杆率的影響需要特別關注的，有以下幾個方面。

　　一是貨幣的流向問題。究竟是流向杠杆率較低的部門，還是流向杠杆率較高的部門，其影響完全不同。根據有關方面的數據，國有企業的杠杆率高，民營企業的杠杆率低。很清楚，這裏存在著產權歧視。在做大做優做強國有企業的理念和政策指導下，這個問題是解決不了的。

　　與此密切相關的是，產能過剩行業遇到的問題是生產下降，銷售困難，價格下跌，存貨增加，成本上升，利潤減少，而鋼鐵、煤炭等重資類行業又多是國有企業，二者疊加，杠杆率一般較高。

　　根據測算，小企業的杠杆率低於大企業，但由於金融業本身的嫌貧愛富和護大欺小，再加上體制原因，實體經濟資金緊張，中小企業融資難、融資貴的問題呈加劇之勢，中小企業盼“輸血”，現行體制在“抽血”。

　　二是融資成本和企業效益的比較問題。如果企業效益高，融資成本低，貸款增加不會提高杠杆率，反之，則會提高杠杆率，增大企業的債務風險。從目前金融機構人民幣貸款加權平均利率與2800家A股上市公司平均總資產收益率的比較來看，除國際金融危機前後的2007年、2010年和2011年，我國的貸款利率長期高於上市公司的資產收益率，特別是2013年以來，二者的“剪刀差”迅速擴大，2014年9月達到3%的峰值，2015年末下降到1.82%。

　　三是考察杠杆率的高低不僅要看貨幣的流向去了哪裏，而且要看企業融通的資金從哪裏來。一般來說，企業有直接融資和間接融資兩種方式，前已指出，M2/GDP的比率與金融結構有關，我國的高比率是由於現有金融結構以銀行的間接融資為主，目前，我國的直接融資占比僅為24%，不僅低於美國(80%)，而且低於德國(75%)、日本(70%)，甚至低於印度、印尼、巴西(60%以上)等國。

　　與此有關的一個問題是，為了去杠杆，降低企業的債務負擔，政府大力支持債轉股。這個辦法是可行的，它可以把銀行與企業之間的債權債務關系，通過投貸聯動的商業模式，轉變為企業之間的股權關系，原來的還本付息變成按股分紅。這對那些發展前景好、創新能力強、而又受困於債務壓力的企業無異於雪中送炭。而對銀行來說，待企業經營情況好轉、實現了轉型升級的戰略目標以後，還可以通過二級市場出售股權，收回資金。

　　四是去杠杆的關鍵是要真正淘汰僵死企業，這也要讓市場起決定作用，而且在經濟下行的情況下也正是淘汰的好時機。然而，在我們的條件下，並不如此。僵死企業不破產，財政可以收到稅，社保也可以按比例收到資金，工人也不會上街。這就是僵死企業不死的原因。而僵死企業不死，去產能、去杠杆也就成為一句空話。

　　(作者系中國社會科學院經濟所研究員、教授、博士生導師)