——蔡曙晓回顾在国信证券20年来亲历的经典投资案例
2017年5月底的一天下午，阳光明媚，繁花似锦，记者依约来到位于深圳市红岭中路的国信证券大厦，采访了有着20多年丰富投资经历，曾担任过国信证券资产管理总部投资经理、国信证券有限责任公司首席投资经理、公司资产/投资委员会委员、现任国信证券深圳红岭分公司副总经理蔡曙晓。在3个小时的交流中，我们的采访主要围绕着他的投资经历进行，蔡曙晓则从理论和实践两方面，讲述了他与国信证券一起长大的经历，以及在资产管理业务、投资顾问业务上所作出的贡献。香港商报记者 同理
蔡曙晓在国信证券有限责任公司
香港商报：您最初是通过怎样的方式介入金融领域的？其间有何心路历程？
答：这跟我的经历有关，我在湖南一所学校当教师时，给学生上《统计学原理与农业统计学》，后来报考研究生，就读了农业大学的农业经济管理专业技术经济方向的硕士研究生，并由于自己喜欢历史、喜欢文学、喜欢思辩、喜欢写作，所以在1992年研究生毕业时，就来到了广东，在《汕头特区报》总编办公室做值班编辑，再后来，由于喜欢深圳，于是，1993年底，通过公开招考，来到了中国人民银行深圳经济特区分行旗下的《金融早报》，在新闻部记者、理论时事部编辑、国际金融主编等多个岗位上得到锻炼。
在《金融早报》期间，我走访了深圳几乎所有的外资银行，由于工作的原因，我得以有机会参与深圳金融改革与发展的很多决策会议、得以有机会采访很多深圳金融机构的领导人、得以有机会亲自见证深圳金融业的飞速发展。记得当年我专访时任招商银行行长王世贞，招商银行总行还在深纺大厦一间狭小的地方，你看现在，招商银行大厦矗立在美丽的深南大道，招商银行已成为规模很大、效益很好、形象气质俱佳的股份制商业银行。招商银行的发展历程、深圳金融业的发展历程，可以说是日新月异，幸运的是，我亲自参加、亲自见证、亲自陪伴了深圳金融业的飞速发展历程。
香港商报：您在证券公司工作时间较长，为何对金融理论与实证研究如何执着？有哪些成果？取得过哪些原创成果？
答：我1998年进到国信证券有限责任公司工作，至今20年了，这是我工作时间最长的一个地方，亲自见证和参与了国信证券从一个百余人的小公司发展成为今天拥有近万员工，在中国证券行业综合排名前5名以内的大型证券公司，国信证券的崛起也是深圳证券市场飞速发展的缩影，是中国证券行业快速发展的缩影。
我个人喜欢读书，喜欢研究，喜欢写作，已成为一种习惯，其实，公司倒并没有这个要求，也不会给什么奖励，对金融理论与实证研究是我个人多年以来所形成的习惯，很多的研究工作都是利用休息时间完成。
期间，参与过国家农业部1998年度重点科研课题、中华科教基金1999年度重点科研课题、国家社会科学基金2001年度重点科研课题，获得过2000年中国证券期货电子商务国际论坛二等奖。
基于理论深度、学术水平、决策参考价值，受邀请评价过1946年毕业于美国哈佛大学的中国著名国际金融学家、华东师范大学国际金融研究所所长陈彪如教授著作《国际金融概论》、中国人民银行总行研究生部博士生导师吴念鲁教授著作《国际金融纵横谈》。
2001年4月，作为申报课题组的主要负责人，申请深圳市社会科学规划研究课题 “加入WTO后深圳证券投资基金业发展面临的机遇、挑战与对策研究”。
2008年4月，作为南开大学深圳金融工程学院硕士研究生兼职导师，为武汉大学工商管理硕士研究生硕士学位论文“上市公司投资价值的基本分析”进行审阅，提出意见。
金融著作和金融论文方面：参编了3部金融著作，所写专著《中国证券投资基金管理与运作研究》在修改当中，尚未出版。还在《金融研究》、《国际金融研究》、《香港经济与法律》等公开发表金融证券专业研究论文30多篇，其中“西方金融兼业经营制度演进及对中国金融业的影响”（发表于《金融研究》2000年第4期），被全球金融业界作为参与文献和专业引用28次，“互联网上银行发展对传统银行经营方式的挑战及对策”（发表于《国际金融研究》2000年第3期）被全球金融业界作为参与文献和专业引用31次，产生了广泛影响。论建立信用评等制度（发表于《金融参考》1997年第11期），被作为中国人民银行内部参考，在中国人民银行总行领导、省分行行长、各商业银行行长内部传阅。
“2000年机构资金参与新股申购收益概览及2001年总体预测”（全文近1万字）（发表于《证券时报》第8版2001年2月15日），受到时任中国证监会机构部副主任、现任中国证监会主席助理宣昌能先生亲自电话肯定。
在《香港经济与法律》陆续发表的系列研究成果：国际金融发展新态势及中国的对策、中国金融对外开放初论、国际资本流动新动向及中国的对策、加入WTO对中国银行体系与经营的影响及对策、加入WTO对中国证券投资基金业的影响及对策，等等，在香港金融业界，产生了较大影响。
作为《香港商报》的老朋友，我也曾为《香港商报》专刊“证券投资手册”撰稿多年，写过很多金融证券分析评论，其中：B股开放：中国资本市场发展的重要里程碑（《香港商报》05版，2001年2月26日）、国内市场资金流向分析（《香港商报》第2版，2002年4月6日）等金融证券时事分析也在香港及深圳两地读者中产生了较大的影响。
除专业理论与实证研究论文以外，多年以来，在《中国证券报》、《香港商报》、《金融早报》等发表金融时事评论粗算有6000多篇总计800多万字。
此外，还受邀担任了很多社会工作，2001起受邀担任香港经济与法律出版社特约研究员、2002年起受邀担任中国证券报及中国证券网特邀证券分析师、作为金融系列高级经济师、2005年5月至2008年5月受邀担任南开大学深圳金融工程学院硕士研究生兼职导师。
在原创理论与实证研究成果方面：有3项成果有价值。
其一是 “金融业经营制度选择理论与实践研究”：
对金融业经营制度选择有着独创性的理论分析和实证研究，其原创成果，体现为以高水准学术论文公开发表（参见：“西方金融兼业金融制度演进及对中国金融业的影响，《金融研究》（ISSN1002-7246、CN11-2028/F）2000年第4期（总第238期）。《金融研究》由中国金融学会主办，隶属于中国中央银行——中国人民银行，在中国金融领域最富权威。该篇论文成果公开发表以后，在金融领域引起广泛反响，据https://scholar.glgoo.com/schhp?hl=zh-CN&as_sdt=0学术检索，该篇论文被全球金融专业领域为参考文献和专业引用28次。2001年4月10日，《金融研究》编辑部，以及该编辑部复审、主任刘佶在书面评价中指出“该论文成果具有很高的学术水准和决策参考价值”，曾担任中国银行总行国际金融研究所所长、中国银行卢森堡分行行长，现任中国国际金融学会副会长、中国人民银行研究生部教授、中央财经大学教授、博士生导师吴念鲁在书面评价中指出“该论文对金融业经营制度选择所做的理论分析和实证研究，对中国加入WTO以后金融业业经营制度选择具有重要的决策参考价值”，并推荐其参选深圳市优秀社会科学成果奖。2000年7月，《西方金融兼业金融制度演进及对中国金融业的影响》入选大型理论文集《走向新世纪》。
其二是 “变革时期国信证券自营股票投资方案”：
自2005年6月起，担任国信证券首席投资经理，并于2005年6月13日，完成“变革时期国信证券自营股票投资方案”，提供给国信证券主要领导人，在该方案中，前瞻性地预判了中国大陆股权分置改革所可能给股票市场投资带来的巨大机会，建议将国信证券自营股票投资本金占公司净资产的比例提高，并构建由贵州茅台、云南白药、同仁堂、东阿阿胶、双汇发展、苏宁电器、锦江酒店、华侨城、盐湖钾肥、中集集团、振华港机、中兴通讯、上海机场、上港集箱、盐田港、铁龙物流、厦门空港、厦门港务、海油工程、西山煤电等20家公司的股票组合。该方案的前瞻性预判被后来的市场实践所证实，自2005年6月6日起，中国大陆股票市场迎来了长达2年半时间的超级大牛市，上证综合指数上涨了5倍。 12年过去，贵州茅台至今都是中国大陆股票市场的明星，假如当时投资贵州茅台的人民币5000万持有到今天，账面市值将达到人民币12.5亿，可堪称对中国大陆股票市场弱周期消费公司长期投资的经典案例。
其三是 “上市公司盈利能力趋势研究系统”：
自2010.9.3开始研究，历时三年半，至2014年4月完成“上市公司盈利能力趋势研究系统”，该系统在股票投资领域取得了三项重大创新成果：理论、方法论、实证投资。（1）在理论创新上，提出了上市公司盈利能力趋势理论，概括为“五逻辑三维度体系”： “五逻辑”为：国家逻辑、宏观逻辑、产业逻辑、公司逻辑、财务逻辑（以毛利率增长率、净利润率增长率、净利润同比增长率、净利润环比增长率、资本回报率增长率等作为财务逻辑的核心）；“三维度”为：制度、文化、技术。（2）在方法论创新上，提出了逆向投资和正向投资，并分解为周期逆向投资、非周期逆向投资、非周期正向投资。（3）在实证投资上，在本人所负责的国信证券资产管理总部、招商银行?外贸信托?德谷6期证券投资集合资金信托计划等项目投资中曾经取得了很大成功。
香港商报：您在管理国信证券资产管理业务、国信证券自营投资业务、国信证券投资顾问业务方面曾经有过哪些经典的投资案例？
答：1998年5月1日，我通过笔试、面试，从数千多名竞争中胜出，被作为少数几个幸运者中的一员，被选拔进入国信证券有限责任公司，开始迈入证券投资生涯的第一步。
2004年6月以前，我作为国信证券有限责任公司证券三部的证券投资分析师，由于长期坚持独立研究、执着坚持自己的主张，并在参加公司投资组合竞赛中表现优秀，被时任公司领导胡继之总裁点名，直接参与只有公司中高层才有资格参加的国信证券2003年度、2004年度投资研讨会议，并做主题报告。通过多年的考察和市场检验，2004年6月，我被破格提拔为国信证券有限责任公司资产管理总部投资经理，迈向了管理资产项目投资的新起点。
2004年6月，我担任国信证券资产管理总部投资经理，开始管理2亿人民币项目投资，与另外几个投资经理展开竞赛，由于所管理项目净值逆市场大幅增长，公司相继决定将另外几个投资经理所管理项目陆续集中交给我管理，我实际管理资产管理项目12亿人民币，独立完成策略、研究和投资计划，进一步迈向了管理大规模资产项目投资的舞台。在此基础上，我敏锐地发现了中国加入WTO以后港口集装箱行业周期领先其他行业复苏的特征，果断地把握机会，大举集中投资中集集团，并在中集集团2004年报公布净利润大幅超预期增长之际，反向操作，全部卖出，实现收益，从而取得了近乎完美的成功。
2004.6.18-2005.6.3，我担任国信证券有限责任公司资产管理总部投资经理，独立管理受托投资7个项目总资产111795.65万元（RMB,下同），实现净收益+14593.12万元，净收益率+21.32%（由于各项目起止时间都不一样，无法统计全部项目的净收益率，以深圳商业银行定向理财作为代表，净收益率为+21.32%）。浙江恒风项目最能反映投资经理人的投资风格与投资能力，实现净收益率高达+69.13%。比较2004.6.18-2005.6.3，上证综合指数（999999）的净收益率则为-28.98%。我所管理7个项目在管理期的实际净收益率极大地超出同时期上证综合指数（999999）的净收益率。由此使得在2005年度，国信证券资产管理总部作为国信证券事业部经济单元有史以来首次实现扣除成本以后的正收益，正如时任国信证券资产管理总部总经理周锦泉在国信证券资产管理总部2005年中期绩效考评中所称“为国信证券资产管理业务的发展做出了历史性贡献”。
说到经典案例：有二个投资经典案例：
其一，最为引以为豪的投资经典是对中集集团的投资：2004年下半年，我前瞻性地研究分析了中集集团（000039）领先宏观经济周期提前复苏的主体特征，在所负责管理的国信证券资产管理全部项目中首先进行尝试性投资，接着跟踪中集集团股票价格反市场趋势运行的变化特征，在资产管理全部项目中提高对中集集团的投资权重，再接着亲自前往中集集团总部，与该集团总裁麦伯良进行细致而深入的长谈，考察中集集团的供应商及部分终端客户代表，深深敬佩麦伯良作为企业领导者的战略眼光，惊叹中集集团把握世界集装箱行业周期及从行业周期中发展盈利的能力。回到公司以后，按公司投资制度在征得公司领导同意后进一步大幅度提高对中集集团的投资权重，资产管理全部项目对中集集团尝试投资的买入成本在17元左右，在历经2次大幅提高投资权重后全部项目持有中集集团的平均成本为21元左右，总持股量为近1700万股。2005年4月初，中集集团公布2004年报及高分红送配方案，投资者对中集集团的信心也达到了一个阶段性的高点，作为投资经理人的本人果断决定，全面卖出中集集团，实现收益，并于2005年4月7日全部卖出完毕，平均卖出价在31元左右，资产管理全部项目投资中集集团平均实现净收益+15177.18万元，净收益率为+41.75%，如果比较2004.6.18至2005.6.3期间上证综合指数（999999）的收益率（-28.98%），该次对中集集团的投资取得了近乎完美的成功。
其二、是2014年9月至2015年5月期间对证券公司股票的投资：2014年9月30日，受公司委派，我接手管理招商银行?外贸信托?德谷6期证券投资集合资金信托计划8000多万元项目股票投资。投资初期，对接手以前的股票持有结构进行了大幅度调整，并大幅增加了基于中国政府力推的芯片国产化背景下的芯片设计、封装等芯片产业链投资，但该思路并没被后来的市场认可，投资绩效不显著。2014下半年以后，随着上证综合指数回升，市场投资者开始融资加杠杆并快速增长，我敏锐地认识到，这会给上市的证券公司盈利带来快速提升机会，由此会带来上市证券公司股票的机会，为此，果断进行持股结构调整，止损卖出芯片产业链公司，大幅增加对上市证券公司股票的投资，并持续动态进行股票结构的优化，从而取得了非常完美的成功，德谷6期证券投资集合资金信托计划的单位净值自2014.9.30的0.8元增长到2015.5.20的2.9元，净收益率+262.5%，大幅超越了同期上证综合指数（999999）的+88.09%、中小板指数（399005）的+85.33%、创业板指数（399006）+121.06%，取得了极为显著的超额净收益，为国信证券的投资顾问业务做出了显著贡献。
香港商报：众所周知，现在是金融严监管时期，您对这一时期的股市投资策略有何看法？
答：这次金融严监管的背景是，最近10多年来，信用扩张加快，特别是2008年中国政府推出的4万亿投资，地方政府、央企、地方国企为主体、民企以及居民个人也参与，开始了史无前例的信用大扩张，金融乱像丛生，中国政府已然决定提前出手，对银行、证券、保险为代表的整个金融领域进行严格监管，主动清理隐患。
在金融严监管时期，受冲击最小的是面向C端的消费类公司，如传统家电、白酒类公司，经营稳定，估值相对不高，长期以来，因为从事传统行业，没有太多亮点，没有太多故事，没有太多想象，不受投资者待见，可在金融严监管时期，这类公司就成了避风港。
蔡曙晓简介：
蔡曙晓：金融高级经济师、南开大学深圳金融工程学院硕士研究生兼职导师、香港经济与法律出版社特约研究员、中国证券报及中国证券网特邀证券分析师。
曾担任过国信证券资产管理总部投资经理、国信证券有限责任公司首席投资经理、公司资产/投资委员会委员、现任国信证券深圳红岭分公司副总经理。
获得过2000年中国证券期货电子商务国际论坛二等奖、参与过国家社会科学基金等3个课题、担任过申报课题组的主要负责人、受到过多部金融著作的评审邀约、有原创研究成果“金融业经营制度选择理论与实践研究”、 “上市公司盈利能力趋势研究系统”、在《金融研究》、《国际金融研究》、《香港经济与法律》等发表过30多篇学术论文、在《中国证券报》、《香港商报》、《金融早报》等发表金融时事评论6000多篇总计800多万字。
对国信证券资产管理业务、国信证券投资顾问业务有过非常显著的商业贡献。
