本輪熊市導致很多投資者開始關心我們是否會再經歷一輪1997-1998年類似的金融危機。從宏觀背景來看，雖然美聯儲收緊貨幣政策導致美元走強以及新興市場資金外流是一個很大的相同點，我們認為本輪的不同點很多。新興市場的系統性風險顯著低於1997-1998年，主要考慮聯繫匯率制度改革，外匯儲備及短期償債壓力狀況好於1997-1998年。另一方面，1997-1998年美股的表現維持穩定，亞洲危機主要反映亞洲因素，外圍環境相對穩定。目前這一輪的熊市外圍因素更重要，美股調整可能會進一步拖累新興市場。

　　港股或受美股調整拖累

　　從估值水平來看，恒指及國指PE、PB均已從年初高點明顯下滑，處在近期的低位，但相較過去幾次較大危機後形成的底部，仍有一定空間。恒指PE目前在10倍左右，歷次危機的底部多在8-9倍。國指PE估值目前約在8倍，較2016年底部6倍仍有一定距離，且受人民幣貶值影響較大，實際指數下跌幅度將超過估值收縮幅度。恒指PB目前在1.2倍，歷次危機後，恒指PB均跌至1倍左右，因此該水平或是恒指比較堅固的底部。而國指這一情況並不存在，歷次危機底部在0.8倍左右。若考慮指數成分的變化導致的估值偏差，將1997年指數成分中的可比成分股形成新的指數計算估值，PE、PB均顯示目前水平仍未達到市場底部。

　　美股整體與港股相關性並不高，但當美股下跌時，對港股的負面影響力大增。未來美股潛在的調整或成港股進一步下跌的主因。

　　港匯將保持穩定

　　香港自美聯儲開始加息後，其HIBOR水平就已開始緩慢升高，但由於之前過剩的流動性，HIBOR上升幅度弱於LIBOR，導致港美息差擴大，港幣走弱。在到達弱方兌換保證後，金管局多次出手干預匯率，港幣能夠在聯繫匯率的框架下保持穩定，而港美息差收窄，HIBOR水平將繼續跟隨美國加息進程穩步提升。而1997年危機時，3M HIBOR多次上升至15%以上，港美息差倒掛，為資金主動外流的結果，香港流動性環境急劇惡化，與目前穩步收緊的環境截然不同。而從香港的基礎貨幣總量及外匯儲備規模來看，手中仍有足夠彈藥來維持聯繫匯率制的穩定及流動性環境的穩步收緊，短期內不會爆發港幣流動性危機。但值得注意的是，香港流動性收緊的環境已開始從銀行體系內部蔓延至實體經濟。

　　樓市風險較97年下降

　　在目前流動性穩步收緊的環境下，在香港經濟中佔有重要地位的房地產風險顯得尤為重要。從槓桿率角度來看，香港房地產市場的按揭貸款佔存款的比重，自2000年以來持續降低，目前維持在10%左右，遠低於1997、1998年16%的水平。從按揭比率來看，目前的按揭比率在45%左右，為1998年以來最低。拖欠比率也處於歷史低位。

　　從槓桿率的角度來看，香港樓市的風險似乎較1997年有所下降。並且從貸款質量來看，也好於1997年水平。但即使在槓桿率水平不高的情況下，香港房價的持續上升也使得居民還款壓力較當年有增無減。另一方面，由於近年房價的持續上漲，開發商貸款所形成的額外槓桿風險也值得注意。樓市供應方面，新的政府施政報告提出「明日大嶼」願景將增加長期土地及樓宇供給，但短期影響有限。

　　香港市場近期爆發危機的概率較低，但我們仍需對目前逐漸溫和惡化的情況保持警惕。該階段的整體策略仍然是保持防禦，直至市場充分調整到位。

　　建銀國際證券研究部