由2018年上半年開始並延續至今的港股弱勢，尚未有太大的改觀，港股近期雖不時因好消息而短暫反彈，但整體仍然承受持續的看淡壓力，反彈一般都無法持續。大致而言，目前看淡港股仍是市場的主流，其邏輯可以簡單表述成：市場前景有較多不明朗因素，因此避險仍是首要考慮。

　　總結起來，看淡港股的邏輯裏大致包含下面幾個要素：

　　因素一：中美貿易戰的影響

　　根據特朗普政府過去的表現，其承諾的可靠性十分可疑。由於中美雙方現在的全面競爭對手關係，美國很難不對中國加以限制，因此對貿易戰達成協議或者終止的可能性不感樂觀，相反，認為貿易戰持續或加劇的可能性甚大。

　　從2018年10月開始，我們認為中美貿易戰將在年底前出現轉機，並對雙方未來達成協議持樂觀態度。我們不否認中美雙方的關係定位已經從過去以合作為主的準盟友關係，變為了現在競爭為主的對手關係，但我們同時認為，由於中美雙方存在廣泛的共同利益，譬如經濟上中國放緩就導致美國跨國企業（如蘋果公司）的盈利放緩，因此中美雙方關係很難變成不計代價只求打擊對手的敵人關係，中美之間的競爭，更多的是一種計算成本收益的模式，而非類似美蘇當年的冷戰模式。

　　按照這個成本收益模式，貿易戰無休止的繼續只會造成雙方的持續損失（雖然大小有差異），是一個只有成本沒有收益的模式，不符合美國的利益；在目前美國自身經濟放緩、內政矛盾突出的環境下，終止貿易戰、獲取一定的收益，集中精力處理內政問題，避免戰線太長分散力量，符合特朗普的需要，因此我們傾向認為達成貿易戰協議的可能性甚大。

　　因素二：美股的走熊

　　美股有可能終止持續9年的牛市，在經濟放緩和美聯儲持續加息的壓力下進入熊市。根據美股和港股的歷史相關性，美股的走熊有可能帶動港股走熊。

　　從目前情況看，美國經濟放緩的機會甚高。由於特朗普的減稅刺激經濟政策在2018年美國經濟增速已經較高的情況下，人為地進一步推高了美國經濟增速，因此，在2019年刺激政策效力已過的情況下，經濟自然減速的機會很高。IMF的最新預測數據顯示：美國經濟2018年增速2.9%，2019年經濟增速2.5%，下降了0.4個百分點（中國內地經濟預計由2018年的6.6%增速下降至2019年的6.2%增速，同樣下降0.4個百分點）。經濟放緩自然帶來企業盈利增長放緩，給估值較高的美國股市帶來重大壓力。與此同時，雖然美聯儲主席鮑威爾口頭上也釋放了一些對加息取態較溫和的鴿派資訊，但現實層面美聯儲起碼暫時還不願意屈從特朗普的壓力而大幅放緩加息步伐，令利率上升對經濟的壓力增加，在雙重壓力作用下，美國股市2019年進入熊市的機會甚高。

　　美股走熊這個因素看來將在2019年繼續發酵，美聯儲的貨幣政策調整可能會影響美股走熊的節奏，但估計難以改變美股的方向，所以，這個不確定性因素暫時的展望仍然負面。

　　因素三：美聯儲的貨幣政策調整

　　美聯儲的貨幣政策調整方向雖有逐步放緩加息步伐之意，但根據前一階段特朗普與美聯儲的互動來看，美聯儲對加息步伐的調整似乎較為依賴經濟數據，前瞻性不夠、調整力度也不大，估計未來其貨幣政策調整的節奏可能比較緩慢，不足以扭轉經濟下滑的勢頭。

　　美聯儲加息步伐展望放緩對維持強勢美元有不利影響，對經濟則有潛在支持作用，但其影響取決於加息步伐放緩的力度。根據前一階段美聯儲的表現看，預計美聯儲放緩加息的步伐不會急劇，因此對美元和經濟運行的方向影響有限。

　　因素四：內地經濟周期的壓力

　　內地經濟短期下行壓力加劇。從房地產和汽車這兩個拉動內地經濟的重要行業持續放緩，以及近期出爐的製造業採購經理指數跌入50以下的收縮區間，都說明內地經濟下行的壓力在加大。相對而言，服務業的情況表現較好，財新中國發布的12月服務業採購經理指數達53.9，創出了半年新高，說明服務業對內地經濟的影響仍在上升。

　　不過內地推動的大規模減稅降費和加大基建投資，輔以相對充裕的資金供應，預計將令內地經濟的增長在2019年下半年有所好轉。

　　從經濟數據角度看，2019年上半年可能是經濟壓力較大的階段，之後的情況可能穩定並趨向好轉。

　　因素五：英國脫歐

　　如果英國無協議下硬脫歐，有可能對港股造成短期的負面衝擊，不過暫時來看，英國仍以有協議情況下脫歐或者不脫歐機會較高，英國硬脫歐暫時對港股的長期趨勢影響不大。

　　綜合以上討論，貿易戰可能在第一季度末有相對樂觀的結果，除此之外，美股走熊會否帶來港股的進一步下跌、美聯儲貨幣政策調整的力度和節奏、內地經濟何時能夠走穩這幾個不確定性則仍需觀察，也就是說，港股面對的不確定性短期難以有根本性好轉，對港股持續上升不利。

　　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川