內地周一公布了最新外貿數據，勢頭比預期差，與早前國家統計局公布的12月通脹數據緊密相連，不少朋友關注，目前內地會否出現通縮？最新的PPI趨勢略顯端倪，內地12月份PPI同比上升0.9%，隨原油價格和大宗商品價格持續受壓，可預見今年上半年基數都將拖累PPI，如果後續商品價格不能有所回升，將帶來通縮風險。

　　通縮風險成市場主流預期

　　12月價格數據公布後，通縮風險成為市場主流預期，與以往「滯脹」預期相比，發生了不少變化。PPI超預期下滑不僅是原油價格下跌導致的，而是源於幾乎所有行業的拖累。對於PPI增長速度回落幅度超預期，市場主要關注的是原油價格下跌的拖累。但如果將分拆PPI增長速度，可發現PPI的超預期下滑不單只原油價格下跌導致的， 其他行業均拖累明顯。因此，PPI超預期下行為非油價回落導致的偶然現象，而是跟經濟基本面走弱有很大關係。

　　今年會出現通縮嗎？若要進行預計，可從基數效應、經濟需求與大宗商品價格的領先性三個維度觀察PPI同比增長速度的未來走勢，預計PPI同比增長速度在上半年轉為負增長的可能性較低，但在第三季度出現負增長的風險相對較低。參考歷史數據及趨勢，今年PPI同比增長速度的基準預測範圍大致為零。

　　通縮影響尚待觀察

　　通縮對資本市場的影響是存在的，但對政策的影響尚待觀察。通縮利好債券市場，不利股市特別是周期板塊。對於政策的影響需要留意三方面。首先，價格增長速度下滑進一步打開了貨幣寬鬆空間，而貨幣政策的寬鬆也有利於支撑物價，但能否對沖通縮的出現，則未能確定。第二，去產能的政策能否需要加碼，同樣需要觀察。最後，若需要擴大需求、支撐物價，政策是否需要放鬆房地產？牌面上看，通縮風險增加了房地產政策放鬆的可能，但估計今年上半年為非政策放鬆的時段，最快亦是在下半年採用鬆動的空間。

　　資深投資銀行家 溫天納