今年首季将是内地经济关键节点。资料图片

　　「大寒者，寒氣之逆極，後為立春。」2019年1月21日，即大寒節氣的翌日，國家統計局數據顯示，去年中國經濟增速降至6.6%。受制於內需低迷和「搶出口」退潮，去年第四季度經濟增速降至6.4%，表明前期內部改革陣痛和外部貿易摩擦的滯後衝擊正在顯現。

　　一方面，經濟「增質」穩步改善之際，「寬財政」提速發力，初步紓解貨幣政策的結構性瓶頸，導致「寬貨幣」向「寬信用」的傳導得到增強。展望2019年，新一輪「穩增長」政策有望多管齊下，「寬財政」與「寬信用」聯動料將繼續增強，我們認為，「大寒」之後的「立春」並不遙遠，今年首季度內地經濟將較大機會企穩反彈，增幅有望超出市場預期。

　　高端製造保持強勁

　　在「增速」承壓之際，內地經濟「增質」仍在穩步改善。其一，經濟結構持續優化。2018年，較之於規模以上工業，高技術製造業、戰略性新興產業和裝備製造業增加值的同比增速分別高出5.5個、2.7個和1.9個百分點。比較製造業總體，高技術製造業、裝備製造業投資的同比增速分別高出6.6個和1.6個百分點，表明製造業高端化發展的勢頭保持強勁。

　　此外，2018年，民間投資同比增速較上年同期上升2.7個百分點，表明供給側改革正在走向「2.0」階段，市場力量對優質供給的擴張作用初步顯現。其二，生產效率保持升勢。2018年1至11月，規模以上工業企業的利潤總額同比上升11.8%，主營業務收入利潤率較上年同期上升0.16個百分點。全年單位國內生產總值能耗同比降低3.1%。

　　供給擴張初步顯現

　　去年12 月至今，「寬財政」的積極作為體現於三個層面：

　　一、發力方向明確。12月中旬，中央經濟工作會議指出，「積極的財政政策要加力提效」，不僅「加大基礎設施補短板力度」，並將實行「更大規模的減稅、更明顯降費」，進一步穩定了市場預期。

　　二、推進節奏加快，其中發改委的12月基建項目批覆明顯加快，單月累計批覆項目總額逾6200億元。

　　三、投資落地回暖。2018年1至12月份，基礎設施投資(不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業)同比增長3.8%，增速較1至11月份提升0.1個百分點，表明基建「穩增長」的效應正在顯現。

　　社融存量穩步回升

　　另一方面，「寬信用」漸次破局。2018 年12 月，「寬財政」的積極發力，在間接融資環節提供了優質信貸標的、提振銀行信貸意願，推動新增人民幣貸款大幅提升;在直接融資環節，紓緩市場避險情緒，促使企業債券融資規模顯著增長，較上年同期多增3360 億元。

　　展望未來，隨着大規模基建由項目審批、資金籌備走向實質性落地，「寬財政」對貨幣政策傳導的疏通作用有望進一步加強。由此，我們預計，2019年一季度，社融存量的同比增速有望穩步回升，向名義GDP 增速趨近，並伴有信貸期限由短及長的結構改善。

　　「大寒」已過，「立春」未遠。走過跌宕起伏的2018年，對於中國經濟而言，2019年第一季度將是下一個關鍵節點。從內部來看，正如前文所述，「減速增質」正在向縱深發展，「寬財政」與「寬信用」的良性聯動初具成效，但仍需強化。

　　經濟首季處關鍵期

　　而隨着人民幣匯率近期企穩，內部經濟政策空間有望進一步擴展。從外部來看，至第一季度中下旬，最新一輪的中美經貿問題磋商將步入關鍵期。雖然雙方在總體政策方向上已經趨於一致，但是圍繞技術轉移、市場開放等核心政策細節的博弈仍將激烈。

　　面對在談判期間慣於「極限施壓」的特朗普政府，穩健的經濟基本面將是中方處變抗壓、推動磋商的物質基礎。有鑒於此，新一輪「穩增長」政策有望加速落地。

　　財政政策方面，2019年，地方債發行額度預計將擴容，推動2019年基建投資增速觸及8%，並且增值稅併檔有望提速推出，釋放不低於1.2萬億元的減稅紅利。貨幣政策方面，央行預計全年將進行不低於250基點的定向降準或全面降準，並且有望適時下調公開市場操作利率，以引導貨幣市場利率的穩定下行。

　　工銀國際研究部