美股顯著調整對港股衝擊的風險尚未完全釋放。

　　我們在今年1月份文章《2019年影響港股的三層邏輯及走勢推演》裏推測今年港股的走勢可能類似N形：先升後跌再升。

　　當時判斷的邏輯是：1.一季度的上升主要受中美貿易談判有進展的利好牽動，結合2018年港股受中美貿易摩擦和中國內地經濟放緩導致長期低迷的背景，投資者投資情緒改善使得港股有較強的反彈動力，之後的下跌主要受中國內地經濟繼續下行。2.中美貿易摩擦不管能否在3月份按商定時間達成協議，都會帶來客觀上利好出盡效果的影響。美國經濟放緩可能導致美股大幅調整的周邊衝擊等。這些因素將帶動有一定升幅的港股進入調整期。3.最後的上升主要受中國內地經濟增速見底，美國經濟和股市的不景氣迫使美聯儲進入減息周期，外資流入以中國內地為首的新興市場等因素推動。

　　現在回頭檢驗年初的邏輯，沒有大的方向性錯誤，但實際形勢的變化較之我們年初的簡單邏輯推論又更為複雜：首先貿易談判一波三折就令人大跌眼鏡。雖然我們預計中美貿易談判會有一些波折，但大體上還是傾向樂觀，認為美國最後會放棄其突破中方底線的一些想法，與中方達成一個平等互惠的貿易協定，沒想到談判反覆的會如此厲害。

　　內外環境仍存在不確定性

　　現在看來，雖然我們仍然認為基於明年美國總統選舉考慮，中美貿易談判仍有機會在第四季度有一些突破，但按照今年以來中美談判的艱難程度，沒有進展的可能性也不小。

　　其次，我們原本估計美聯儲會在美國經濟和美股遇到較大困難時開啟減息周期，但現實的發展是美股尚未出現較大調整，美聯儲就在美國政府的壓力下已經開始減息，反而限制了美股的調整。

　　從港股走勢的角度看，如果美股出現較大調整、帶給港股一定的衝擊後美聯儲再減息刺激，港股調整的底部就會比較扎實，之後的升勢也會更確定。但現在美股的調整相對不大，美股顯著調整帶給港股衝擊的風險尚未完全釋放，未來港股仍有機會受美股出現較大調整帶來的負面衝擊影響。

　　同時，美國減息到目前為止對美元匯率造成的影響不大，美元由於其具備一定避險地位、吸引部分資金流入仍然維持強勢，資金尚未見大幅離開美國流入新興市場。未來如果美聯儲持續減息，會否減弱其避險地位、造成資金流入港股和內地股市仍需觀察。

　　另外，最近香港的社會不穩對本地經濟和股市都造成了一定負面影響，這個因素也是我們年初完全沒有預料到的。

　　三季度後局勢或將明朗

　　如果觀察上面幾個因素的變化方向：隨着中央政府和港府「止暴制亂」的態度越來越明確並採取相應措施，估計香港社會不穩的情況有可能會在8、9月終止，也就是說這個負面因素可能大致在三季度消失，當然其對本地經濟的負面影響未必短期可以完全過去。

　　中美貿易摩擦的情況變數仍然較大，按美國宣布的時間表，美國將在9月對餘下的3000億美元中國商品加徵關稅，不過，白宮周二宣布，將大部分關稅生效日期押後至12月15日。加徵後摩擦會進一步升級還是趨向緩和，目前尚難判斷。

　　中美貿易摩擦的升級明顯給美股帶來了較大壓力，這個壓力帶給美股的影響可能在8、9月逐步明朗，因此三季度後，美股前景的展望可能會相對清晰。

　　根據最近公布的7月外貿資料，內地的進出口情況均好於預期，周邊環境對內地經濟的負面影響總體可控，如果貿易摩擦不進一步升級，內地經濟可能在三季度見底。

　　總結以上討論，影響港股的幾個重要負面因素均有機會在三季度消除或明朗，如果9月後中美貿易摩擦不進一步升級或者出現一些好轉迹象，港股今年的主要調整可能在三季度結束。

　　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川