文/易憲容

　　最近，內地市場流傳幾篇重頭文章，討論的都是一個問題，就是過去兩年中國經濟增長減速不是經濟本該有的過程，而是因為去槓桿太快太猛造成的，是去槓桿的核心政策失效所導致，所以，為了保證中國經濟穩定增長，就得如全球各發達國家那樣，全面採取寬鬆的貨幣政策，甚至有人認為中國融資成本太高，要全面降低金融市場的融資成本，無論是住房按揭貸款利率，還是銀行貸款利率都得全面降低，甚至也要降低到如歐美發達國家那樣零利率或負利率的水平。所以，在12月12日閉幕的中央經濟工作會議文件中，中國政府的三大攻堅戰排位順序發生了較大的變化，以往把防止與控制金融風險、保證系統性金融風險不發生的底線放在第一位，這次退後到第三位。對此，市場理解為中央政府對防範金融風險政策意義有明顯減弱。

資料圖

　　去槓桿化未使經濟減速

　　但實際上，這些分析僅是用歐美發達國家的經驗與理論套在中國的金融市場，根本沒有找到中國金融市場問題根源所在。因為，中國的去槓桿化是自2017年二季度開始，從這個季度開始之後的10個季度中，非金融企業槓桿率除了有兩個季度槓桿率有所回升(包括2019年一季度攀升了3.3個百分點)，其餘各季度都是下降，由2017年一季度的161.4%下降到2019年三季度的155.6%，共下降了5.8個百分點。也就是說，從2017年以來的中國去槓桿化，槓桿率下降的幅度十分有限，總體來說對中國實體經濟影響非常小。特別是從2019年以來中國實體經濟的槓桿率上升到250%以上。反之，在此期間中國居民的槓桿率由50%上升到54%，中國政府的槓桿率同樣大升，國有企業的槓桿率也上升，槓桿率下降的只有民營企業。所以，說這一輪中國經濟增長下行主要原因是去槓桿化可能沒有資料來支持，現實情況也相差很遠。去槓桿化的反思根本沒有把握到問題的實質。

　　過度「金融化」無以復加

　　那麼當前中國金融市場的問題出在哪裏?風險到底有多高?答案在於過度「金融化」，無論是個人和企業，還是政府，過度使用現有金融市場已在全國成了一種時尚。每個城市都在設立金融中心，每個城市都有專門的金融經營管理機構。就政府而言，與金融相關的從業人員人數之多，肯定是任何一個國家都是無法望其項背的。每一家企業都想從事金融業，並通過金融讓企業短期內大幅擴張。中國的許多居民都希望通過過度的信用擴張一夜暴富，可以說，中國經濟的過度「金融化」已經到了無以復加的地步。每一家企業、每一個人、每個城市的地方政府，都想通過金融市場大謀其利，金融市場的財富從何而來?

　　金融業賺盡社會資源

　　中國經濟的「金融化」還表現為社會資源全面向金融市場聚集。以英國《銀行家》雜誌1000家銀行的榜單來看，2000年中國僅有9家銀行入榜，到2013年中國上升到95家，2018年這個數字更是高達131家。全球最大銀行榜單中，內地銀行佔比達13%。而2018年全球銀行50強的榜單中，有12家上榜。中國銀行業之所以在短時間佔據全球銀行業的重要位置，就在於資產規模快速膨脹(到2019年10月底銀行資產達到278萬億元)，就在於其作為全球最賺錢的銀行業，包括是內地最賺錢的行業。以2017年為例，將近3500家A股上市公司一年賺了3.3萬億元利潤，其中26家銀行就佔到1.39萬億元。也就是說，銀行業只有7%上市公司數，卻賺了42%利潤。如果銀行業如此暴利，那麼中國其他行業的資源豈不湧入銀行業、湧入金融業?金融機構是實體經濟運行中的一種中介組織，其多數功能都零和博弈。當大量的資源及利潤都流向金融業及銀行業時，受到傷害的肯定是實體經濟和一般居民。中國金融業的過度發展就是如此。

　　還有，中國金融市場已經發展了幾十年，但政府對金融業的干預和參與基本上沒有多少改變。這不僅表現為中國的金融機構最終所有權基本上是政府所主導和佔有，銀行、證券、保險等傳統金融基本上如此。這不僅導致中國金融市場有效的價格機制難以確立，也導致金融市場的資源配置無效率。比如，中國銀行業的資金基本上是流入國有企業手中，為何這樣?就在於企業的國有性質。而國有企業很容易拿到便宜的資金之後，不是用於投資生產，而是通過影子銀行或者金融市場的委託貸款、信託等方式轉移到其他貸款者手上。比如，國有企業拿到低成本資金放入一個資金池裏，可以得到10%以上的回報，國企即使不用經營自己的主業，僅是從事貸款套利就可大獲其利。所以，中國金融市場在政府主導與控制下，已形成了一個巨大的尋租和套利市場，而這種金融市場是完全無效率和高風險的。

　　兩類地方債取決樓市

　　而政府對金融資源配置過度的參與和管制，也讓大量的金融資源流入地方政府的手上。就近幾年的情況來看，地方政府的負債快速上升。有研究資料顯示，目前地方債務有三大類：一類是全國人大認可的負債，包括一般性國債和專項債。2018年年底是19萬億元，2019年年底會達到24.1萬億元，即2019年地方政府增加了5萬億的負債。二是中央政府核准的城投債，這個要國家發改委審批，七八年下來已積累了30萬億元，這是一個巨大數字，風險很高。三是其他債務，對此並無有效統計口徑，有機構估計為15萬億元。地方政府三部分債務加起來大約是69萬億元，但官方承認的政府債務只有第一類，即24萬億，其他兩類都是市場債。地方政府債務到底風險有多高，完全取決於房地產市場的價格是上漲還是下跌，取決於地方政府的土地財政。我記得2013至2014年到過中國中西部一些三線城市，當時這些城市都在快速擴張，債務負擔壓得喘不過氣來。但是，近幾年來，這些城市的房價上漲，地方政府的土地財政快速飆升，其財務風險很快就化解。

　　更多是制度體制問題

　　所以，當前中國金融市場的問題或風險主要表現為以下幾個方面：一是如何保證房地產市場的價格只漲不跌。只要房價只漲不跌，上漲預期沒有改變，那麼無論是地方政府和銀行，還是房地產開發商和住房投機炒作者，都有信心加槓桿，不用擔心債務負擔有多高，房地產市場的風險、內地銀行的風險及地方政府的債務風險都不會暴露出來。但是，房價的上漲，其結果只能是房地產市場的供應量越來越大，許多城市住房的過剩越來越多，市場風險只能越來越高。而這個世界上最大的房地產泡沫破滅是遲早的事情，中國要打破市場經濟的鐵律幾乎是不可能。這也是中國房地產的調控政策為何一直在強調與「房住不炒」市場定位相悖的「三穩」政策關鍵所在。

　　二是由於中國的絕大多數金融機構為政府所主導與控制，這必然導致中國的絕大多數金融機構的信用完全由政府隱性擔保，其金融機構治理同樣讓機構的主事者擁有絕對的權力。於此情況下，這些金融機構一定會願意從事高風險的投資，因可將收益歸自身而把風險轉移給社會承擔。此外，這不僅容易導致金融資源運行的低效率或無效率，也為這些主事者尋租套利製造了溫床。這些主事者一旦事發，其金融機構的風險也會暴露無遺。最近發生的不少事件都是如此。

　　三是目前市場上最為流行的，是中國金融市場的風險及槓桿率過高是直接融資不發達，過度依賴間接融資，因此加快發展中國的資本市場特別是股票市場是當務之急。或當前中國金融市場槓桿率過度是間接融資過度依賴的結構性問題。但是，從來無人問過，中國的證券市場為何無法發展與繁榮?是政府不夠重視嗎?是政府所謂的市場頂層設計不足嗎?其實，很簡單的道理，幾十年來中國股市之所以不能夠發展與繁榮，就在於沒有確立一個非人格的信用體系。因為，金融市場是對信用的風險定價，而股票市場是金融市場最高級的形式，而中國股市所奉行的，則為政府對市場交易的信用是人格化的、是政府完全的隱性擔保，那麼要想發展一個繁榮的中國股票市場是不可能的。況且，若政府把房地產市場當作是居民財富增長的主要工具，那更是不利中國股票市場發展。

　　所以，當前中國金融市場的問題與風險，更多的是制度性問題，是體制的障礙。如果不加大中國金融體系的市場化改革，而只是路徑相依小打小鬧、修修補補，那麼要破解這些問題與風險是不可能的。