深圳证券交易所 资料照片

　　2014年下半年到2015年上半年，內地與香港股市出於對資本市場管理措施放寬的強烈預期，在槓桿資金的推動下，走出了一輪波瀾壯闊的大牛市，俗稱「大時代」或「改革牛」。

　　當時內地A股上證綜指從2014年7月大約2000點起步，於2015年6月衝上5100多點高位；同期恒指從大約23000多點起步，於2015年4月底衝上28000多點高位。不過，這輪槓桿資金驅動的大牛市，最後的結局並不美妙，在資金去槓桿的壓力下，上證綜指於2016年1月下旬，最低跌到2600多點的水平，略高於最高位的一半；港股恒指於2016年2月中旬，最低跌到約18500點左右的水平，比高位大約下跌35%。

　　去槓桿太遲導致泡沫太大

　　A股市場最暗淡的時候，曾出現兩次「熔斷」、第九次IPO暫停，反覆出現千股跌停、千股停牌奇觀。後來，在全國上下多部門、多機構共同參與救市的努力下，才將A股從流動性枯竭的邊緣拉起，逐步恢復活性。時任證監會主席蕭鋼後來回憶說：「（2015年）1月份就是踩踏式的槓桿融資的一次預演。如果從當時就一直嚴格控制槓桿融資，那我相信，可能6月份股指衝不了那麼高，當然也跌得不會那麼慘。」從2020年7月初開始，上證綜指從接近3000點起步，在7個交易日內，最高見3456.97點，上升約470點，升幅接近16%；同期恒指在4個交易日內，最高見26782.62點，上升約2355點，漲幅接近10%。伴隨着指數急升，A股和港股的成交量也同時放量，股市動力十分強勁，頗有「大時代」重臨的味道。

　　檢討本次升市背景與「大時代」時的不同，可以看出：

　　「大時代」的背景主要是對資本市場改革紅利的預期，經濟本身仍處於下行通道，舊經濟正在放緩，新經濟未成氣候，槓桿資金雖然積極進入股市，但上市企業的整體業績仍處於減速之中，牛市的基礎不夠牢固。

　　本次升市科技、生物醫藥、新經濟明顯成為了升市的火車頭，舊經濟如金融、地產等雖然仍舊普遍表現一般，但新經濟已經具有相當大的規模和體量，足以帶動市場的潮流，形成市場熱點。而且新經濟企業普遍業績都能持續快速增長，即使一時估值偏高，長遠來看，仍可能帶給投資者以合理回報。

　　新冠疫情衝擊之下，全球除中國以外的其他主要經濟體，基本都處於經濟嚴重收縮狀態，只有中國經濟一枝獨秀。從中國經濟展望來看，中國經濟將從2020年下半年開始加速，向好趨勢將一直維持到2021年，企業業績展望也同樣趨於樂觀，支持股市走強。

　　美國已沒有好牌制裁中國

　　以香港國安法的通過實施為標誌，事實證明美國手中已經沒有什麼可以嚴重打擊中國經濟的好牌。國安法實施以來，到目前為止，美國及其盟友所能施加給中國的反制措施，主要是對於中國相關官員的個人制裁，以及放寬給予香港人的簽證政策等，真正能影響內地與香港經濟的措施欠奉。中美博弈發展到現在的事實證明，過於擔憂美國的制裁措施，可能誇大了中國經濟和股市的負面因素，不利於對市場形成正確判斷。

　　疫情導致的全球經濟放緩，逼迫全球主要央行都大幅放寬貨幣政策，以支持經濟，全球低息、資金氾濫的局面可能維持頗長一段時間。

　　基於中國經濟恢復大致順利，其他發達經濟體經濟仍將面對一定困難，美國疫情又在擴大，因此全球範圍內，對資金較具吸引力的主要經濟體首推中國，全球資金有向中國方向流動的迹象。

　　經濟展望較為明朗，美國所能製造的麻煩影響趨於下降，新經濟初具規模，內地資金充裕疊加全球資金有流向中國迹象，這些利好因素足以支持一個活躍向上的股市。

　　當然，政府很明顯不希望看到一個瘋狂上漲、快速耗盡上漲力量的短命瘋牛，上周末，國家大基金和社保基金宣布減持多家內地上市公司，證監會也集中曝光了一批場外配資平台，可能代表着政府希望壓抑市場的瘋狂炒作，為股市慢牛奠定基礎。

　　仍隱藏動蕩風險

　　從風險角度看，雖然一般而言美國不會冒着動搖美元根基的風險，用禁止中國金融機構結算美元的手段去打擊內地及香港金融市場，但理論上這個可能性仍然存在，不排除當這個風險發酵到一定程度時會引發金融市場動蕩。

　　大體而言，由於此次升市具備不錯的基本因素支持，因此走勢類似2014/15年「大時代」行情的可能性不大，由於政府的人為調控，股市有向慢牛發展的可能，不過，如果中美博弈出現一些極端情況，也有可能造成市場的動蕩。

　　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川