在港股大盤強勁反彈的背景下，國內抗血清賽道龍頭江西生物（06915.HK）今日（8日）繼續逆勢走弱，延續上市以來的孱弱表現。該股今日收報4.21港元，股價續創歷史新低，單日重挫14.08%，換手率僅0.37%，成交額508.58萬港元，總市值縮水至12.98億港元。截至今日收盤，江西生物本周連續三個交易日下跌，累計跌幅33.91%；該股上市至今較發行價大幅回落62.4%。

　招股書顯示，江西生物的歷史可追溯至1969年成立的衛生部上海生物製品研究所江西分所，是國內最早布局抗血清領域的生物製品企業之一。經歷一系列改革、改制後於2002年變為有限責任公司，並由敬偉、姜雪夫婦控制，目前公司控制權在敬偉、姜雪兩人的女兒敬玥名下。

　從股價表現來看，江西生物的上市之旅開局很是不順——自今年6月30日登陸港交所以來，該股幾乎每個交易日都在下跌。上市首日，江西生物股價便遭遇 「滑鐵盧」，開盤即宣告破發，該股當日開報7.4港元，較每股11.20港元的發行價低33.93%，收盤跌幅達12.68%。上市第二個交易日，該股收盤暴跌35.58%。上市第四個交易日（7月6日）收跌超18%，股價較發行價慘遭「腰斬」。至今日收盤，短短六個交易日，該股較發行價已跌超六成，怎一個慘字了得。

　儘管股價跌跌不休，但從基本面來看，江西生物近年來的財務數據並不算太差。招股書顯示，2023年—2025年，江西生物營收分別為1.98億元（人民幣，下同）、2.2億元、2.35億元；毛利分別為1.34億元、1.55億元、1.81億元；期內利潤分別為5548萬元、7514萬元、9479萬元；對應經調整淨利分別為5548萬、7880萬、1.13億元。

　江西生物是中國最大的人用破傷風抗毒素（人用TAT）提供商和出口商。根據弗若斯特沙利文數據，按2025年銷量統計，江西生物人用破傷風抗毒素（人用TAT）在中國市場的佔有率達65.8%，全球市場佔有率達45.8%，連續19年穩居國內市場第一。出口端，公司幾乎包攬了中國人用TAT的全部出口量，產品覆蓋亞洲、非洲30餘個國家和地區。

　分析指出，江西生物上市以來持續下跌的導火索是IPO 定價過高，上市前投機泡沫破裂，加之2026 年增值稅新政導致業績確定下滑 。此外，產品極度單一、增長空間見頂、家族治理問題等多重利空共振，造成股價快速暴跌。

　IPO 定價過高

　從發行定價來看，以發行價11.20港元計，江西生物對應2025年市盈率達32.96倍，顯著高於行業可比公司，在業績下滑預期下估值承壓，加速股價回歸。分析認為，該公司公開發售部分超額認購高達 476 倍，大量散戶盲目追捧 「抗血清第一股」 概念，推高發行定價至 11.2 港元。發行階段市場過度炒作細分龍頭概念，完全忽視單品依賴、業績下滑等潛在問題，上市前估值已經提前把過去幾年的增長全部計入股價。上市之後散戶投機情緒快速消退，機構投資者認清基本面隱患之後集中獲利離場，股價開啟價值回歸過程。

　業務結構極度單一

　從經營業務來看，江西生物營收高度綁定人用破傷風抗毒素（人用 TAT）。數據顯示，2023年—2025年，報告期內人用破傷風抗毒素（TAT）營收佔比分別達93.0%、93.3%、96.4%。2025 年幾乎全部收入依靠這一款上市幾十年的成熟老藥，獸藥產品、技術服務收入佔比不足 4%，完全無法對沖核心產品周期波動風險。

　分析認為，破傷風抗毒素屬於傳統急救類成熟藥品，伴隨國內兒童破傷風疫苗大範圍普及，外傷被動注射抗毒素的市場需求逐步趨於飽和。近三年公司營收增速從 11.6% 下滑至 6.3%，行業增量空間已經十分有限，長期很難實現高速成長，港股機構投資者不願意給高成長估值。

　增值稅政策大幅壓縮利潤

　值得注意的是，對於2026年的淨利潤收入，江西生物在招股書中已經給投資者「打了預防針」——該公司預計截至2026年12月31日止年度的年內淨利潤較2025年將大幅下滑。對於業績下滑的主要原因，江西生物在招股書中解釋稱，一方面是增值稅新政落地，直接壓縮企業利潤空間。依據財政部、稅務總局 2026 年第 10 號公告，自 2026 年 1 月 1 日起，普通生物製品不再享受 3% 簡易計稅政策，增值稅稅率提高至 13%；抗癌藥、罕見病藥品才可以繼續適用 3% 優惠，人用破傷風抗毒素不在豁免清單之內。

　另一方面，隨着該公司持續推進候選產品（尤其是抗蛇毒血清候選產品）的臨床開發，研發開支有所增加。此外，還涉及經銷及銷售開支增加，因為其計劃增聘銷售及營銷人員，並產生更高的推廣開支，主要用於支持獸用破傷風抗毒素的商業化；以及2026年人用TAT出口銷售的銷量減少等原因。

　分析指出，截至 2025 年末，公司現金及現金等價物僅 7383 萬元。生物醫藥行業新藥研發、馬匹基地擴建、生產線升級都屬於重資本投入項目，依靠現有自有資金很難支撐後續管線研發投入，公司高度依賴本次 IPO 募集資金開展業務。如果募資使用效果不及預期，公司未來發展會陷入資金瓶頸，進一步放大市場擔憂情緒。

　家族控股模式帶來治理層面隱憂

　除了業績，複雜的股權歷史和家族絕對控制也成為市場普遍質疑的焦點。公司實控人為敬偉、姜雪夫婦及其女兒敬玥，33 歲的敬玥擔任董事會主席，家族成員深度進入管理層，家族持股比例極高，股權高度集中。招股書顯示，目前江西生物的掌舵人敬玥是一位「90後」，現年32歲的敬玥2017年5月加入江西生物，2022年1月起擔任董事長。目前，敬玥通過海南至正持有的487.5萬股股份及前海天正持有的2.04億股股份行使公司約76.64%的表決權，其餘股權主要掌握在高管、親屬、員工持股平台及相關自然人手中。

　分析認為，港股主流長線機構普遍對家族式民營企業保持謹慎態度，容易出現管理層決策偏向家族利益、中小股東權益被忽視的問題。同時，公司歷史存在股權代持問題，曾經受到港交所問詢。（記者 朱輝豪）

　頂圖來源江西生物官網