國泰君安期貨研究所
國際原油期貨的兩大標的布倫特原油（Brent）和美國西德克薩斯輕質原油（WTI），從6月24日的高點115美元/桶和106美元/桶分別下跌至10月20日的85美元/桶和82美元/桶，跌幅分別達26%和22%。按照慣例，跌幅超20%市場就算進入熊市。原油進入熊市，除了需求端增速不及預期外，最根本的原因是北美頁巖油產量的大幅飆升。
回顧原油市場的歷史，1980年代北海油田大規模開發，也曾引發油價的大幅下挫。歐洲和北美都是全球的消費中心，三十多年前的北海供應增加和現在北美頁巖油的爆發，都會產生擠出效應，減少對邊際供應量的需求，這意味著被減少的這部分必須尋找新的市場。而原油的貿易路徑都較為穩定，新加入者必須用低價換來份額，這是這兩輪油價下跌的根本邏輯。我們從經濟態勢、地緣政治、能源結構、需求和供應狀況對兩個階段的原油市場進行對比。
1、經濟態勢
上世紀八十年代是戰后以來世界經濟增長速度最慢的10年。在五十、六十年代， 世界經濟的年平均增長率在5%以上，七十年代降到4%左右，八十年代則在3%以下。但是， 各類國家在八十年代取得的經濟實績卻有著很大的差異。西方工業國家在渡過了八十年代初期急劇的經濟衰退以后，從1983年到1989年，西方工業國家實現了持續7年的穩步增長， 這是戰后以來前所未有的。
現階段，自2008年金融危機以來全球經濟逐步復蘇，但是復蘇之路并不平坦。歐洲經濟有重陷衰退的風險，當地通貨緊縮的預期已經慢慢抬頭，失業率居高不下，銀行沒有借貸意欲。 其次日本的領先指標顯示該國經濟均有再陷衰退的風險。中國經濟的內在動力也明顯不足，國內生產總值（GDP）增速也回落至7%附近。
2、地緣政治
1980年前后，世界爆發了第二次石油危機。1978年伊朗發生推翻巴列維王朝的革命，社會和經濟出現劇烈動蕩。從1978年底至1979年3月初，伊朗停止輸出石油60天，使石油市場每天短缺石油500萬桶，約占世界總消費量的1/10，致使油價動蕩和供應緊張。世界石油市場原油供應的突然減少，引起了搶購原油的風潮，油價急劇上升。這一潮頭剛要過去，1980年9月20日伊拉克空軍轟炸伊朗，兩伊戰爭爆發。兩國石油生產完全停止，世界石油產量受到影響劇減，全球市場上每天都有560萬桶的缺口，打破了當時全球原油市場上供求關系的脆弱。平衡供應再度緊張，再度引起油價上揚。
就在1980年9月兩伊戰爭爆發時，所有涉及原油的實體都開始囤積實貨，包括石油公司、消費國政府等，推升原油庫存達到歷史高位。石油庫存從正常的水平，即維持30~50天的消費，增加到180天，換句話說，是必要水平的5倍或6倍。這甚至超過了陸地上的實體原油庫存能力。在主要關口，停泊的超級油輪用作浮動的倉庫。油價在1979年開始暴漲，從每桶13美元猛增至1980年底的41美元。
回到現在，此波油價下跌前，全球原油市場也并不平靜。2012年年中開始，歐美開始對伊朗進行制裁，全球減少了100余萬桶/日的供應量。2013年歐佩克組織中有這樣三件供應中斷以及潛在的供應中斷事件：8月中旬埃及的動亂事件，因國內有輸油管道和蘇伊士運河通過，曾短暫推升油價，但并未發生實際的供應中斷。9月下旬敘利亞開始暴亂，因當權者使用化學武器，歐美國家一度揚言要出兵敘利亞，最后以俄羅斯的調解和敘利亞交出化學武器完成和解。敘利亞日產原油僅30萬桶，但是他的鄰國皆是產油大國，這是敘利亞事件緊張的原因所在。 第三個事件是利比亞國內罷工導致的產量大幅下滑。從2013年7月開始一直到年底，利比亞的原油產量從140萬桶/日陸續下降到100萬桶/日，再到2014年的僅15萬桶/日。
2014年國際油市依舊較為動蕩。代表性的事件是俄羅斯和烏克蘭的危機，歐美因此宣布制裁俄羅斯，但制裁和地區沖突均未影響到實際供應。其次曾助推Brent原油價格飆升至115美元/桶的是伊拉克國內暴亂，最后反動派政府占領了北部城市，并未影響產區占比較大的南部地區，而且，伊拉克反動派穩定后還在積極售油湊集資金。
3、能源結構
早在20世紀80年代，全球一次能源的消耗中，石油已經占據了較大比重。缺乏具體數據，從國際能源機構（IEA）所做的能源比重的橫斷面我們也可以大致看出，1980年代時石油所占比重要高于21世紀的今天，后者煤炭和天然氣的消費占比有所增加。
4、全球原油供需狀況
20世紀80年代全球日均消費原油6000萬桶左右。主要的生產國有歐佩克中的沙特、科威特、伊拉克，非歐佩克國家中主要有美國、中國、俄羅斯等國。其中值得一提的是，20世紀80年代美國的原油產量與沙特相當，都是在1000萬桶/日的量級。非歐佩克國家中，挪威和英國的產量異軍突起。20世紀70 年代，英國挪威兩國在北海發現了大油田，1978年英國北海油田首次超過5000萬噸，滿足國內消費的一半，接著挪威年產也超過3000萬噸。1984年英國北海日產原油高達270萬桶/日，挪威油田產量一路飆升。
就具體消費而言，美國一直都是全球最大的原油消費國，1980年代的第二原油消費國是日本，其次是德國，兩國消費的絕對值分別在500萬桶/日和230萬桶/日的量級。
5、原油價格的演變
再來回顧一下20世紀80年代石油市場的變化。彼時因為兩伊戰爭的爆發，各個實體大規模囤積原油，庫存規模達到正常水平的5~6倍，然而即使在原油完全供應中斷的情況下，維持庫存的高額成本（物流成本、財務費用）也顯得完全不合理。之后價格在1980~1985年間緩慢下滑，沙特即使從1981年的日產1100萬桶下調至1985年的250萬桶/日，還是未能阻止油價隨后在1986年的暴跌。其中很關鍵的一點是，1985年市場開始充斥著最終產品，而且無法再吸收更多的數量；當庫存開始威脅到煉廠的經營和物流時，崩盤不可避免。油價開始每天以未知的速度下跌，從30美元/桶下跌到11美元/桶。
產油國在十幾年后第一次看到石油收入的大幅下降，被迫削減投資和支出預算；石油公司被迫凍結其生產成本高于新的原油價格的開發投資。大批邊緣油田由于不再盈利而不得不減產。北海當時油田的開發大幅削減，研究項目被凍結。1987年全球召開了多層次的石油會議，12月沙特同意在歐佩克成員國之間簽署新的協議，實施以阿拉伯輕質原油為價格基準的官方價格體系，原油價格固定為28美元/桶。此后大約3個月，原油市場才得以穩定。
回顧2014年此波油價下跌和供需面的變化。2014年7月伊拉克暴亂稍有平息后，全球最大的基準原油Brent價格便開始下跌。2014年1~7月經濟合作與發展組織（OECD）國家原油庫存增加了5900萬桶，去年同期僅增加400萬桶。原油庫存由2014年年初的赤字1500萬桶升至7月底的盈余4000萬桶，預計年底的盈余更多；12月日、歐、美的庫存可能同比增5800萬桶，這將是20年的高點。與此同時，三大OECD國家7月底的成品油庫存是20年中的第二低點，三季度末成品油庫存可能與去年同期持平，四季度可能下滑2800萬桶。
庫存增加的同時，9月歐佩克的產量也增至兩年高點，頁巖油主產國美國的產量也在10月上旬提升至30年新高890萬桶/日。市場的關注點也在11月27日的歐佩克部長級會議是否會決定減產，沙特之前曾公開發表言論稱可以長時間忍受油價在80美元/桶下方。從美國資訊機構Baker Hushes的數據看，美國頁巖油的成本大都在45美元/桶~80美元/桶，而且隨著技術的成熟，成本的上線可能已經下移至75美元/桶下方。
6、后市展望
從上一波原油擴產周期看，為了搶占市場份額，原油價格只有跌破新油田的開發成本市場才可能重新平衡。1980年代發生了原油庫存向成品油庫存轉移的故事，成品油庫存無處安放，才引發了原油更大幅度的下跌。現階段，沒有像兩伊戰爭那時的囤庫行為，原油庫存的絕對值也較低，同時成品油庫存也位于五年均值下方。11月27日如果歐佩克沒有減產行動（我們認為這是非常可能的），那么在全球原油需求增速逐步放緩的情況下，成品油庫存將逐步累積，市場完全可能重演1980年代由成品油端引發的原油下跌局面。我們認為油價的第二波下跌應該在2015年的春季。