庫存回升現貨升水下滑

　　滬銅1月15日跌破40000元/噸關口后小幅反彈，隨后又延續下跌趨勢，截至上周末，40000元/噸關口已岌岌可危。隨著冶煉產能的釋放，銅精礦的過剩將轉為精銅的實質過剩，2015年銅市供應壓力較大。倫銅已經跌到5500美元/噸的位置，占到全球銅現金成本線的90%左右，但隨著油價的進一步下滑，成本已不到5000美元/噸，預計銅價將繼續下跌尋求成本支撐。

　　銅價將延續空頭趨勢

　　銅消費的60%來自房地產市場的拉動，當前房地產市場量價齊跌，2015年上半年將延續去庫存的壓力。當前市場仍然是調整期，短期內去庫存的基調并不會因為部分城市成交量的回升而明顯改變。2015年上半年行業開發投資、新開工等指標在慣性影響下，仍將延續回落格局。下半年，隨著市場預期和信心有所回升，行業將持續盤整、平穩運行。房地產市場下半年持穩回升之后亦將帶來銅消費的回穩。

　　當前LME倫銅庫存為23.5萬噸，較2014年10月的15萬噸，漲幅達57.13%，庫存回升將給銅價帶來壓力。現貨市場方面，經歷之前銅價暴跌之后，市場還未明顯回暖，仍需要時間修復，加之宏觀面上多空交織，缺乏方向性指引，現貨銅價處于低位持穩運行。近期，國內現貨銅升水繼續收窄，截至1月23日，長江現貨銅升貼水報價為b40—b80元/噸。現貨商換現意愿較強，整體貨源仍充裕，隨著月末臨近，票據因素開始干擾市場，中間商與下游均較少入市，整體成交較為清淡，庫存回升和現貨貼水為銅價帶來實質性的壓力。

　　銅價尋求邊際成本支撐

　　在銅價持續下跌的過程中，市場重新回到對銅成本的關注上。從價格和成本差值的角度來看，銅價依然遠離成本線。如果以各自90%邊際現金成本(不包括持續生產所需資本支出)為基準，自2013年4月以來，幾乎所有的基本金屬和貴金屬的價格都處于只略高于或者接近成本的區間，只有銅例外。

　　粗略估算，2014年銅的90%邊際現金成本在5500美元/噸左右，年底由于原油續跌，主要銅生產國貨幣兌美元匯率貶值，這一成本又至少下降了10%左右，已不到5000美元/噸。在供需失衡和市場危機的極端情況下，大宗商品的價格低于邊際現金成本是比較正常的。2008年金融危機后，倫銅一度跌到3000美元/噸以下，已低于當時邊際現金成本曲線的85%，即15%的生產是虧損的。歷史上看，最壞的情況曾經跌到低于75%邊際現金成本的水平。目前這個價位，依然難言成本的有效支撐。

　　操作策略

　　近期，全球宏觀大氣候和市場核心驅動因素，仍是“通縮風險”為主題，繼續不利于受益于增長預期的原油和銅等商品。從銅基本面以及邊際成本角度來看，當前的價格依然難令多頭重回市場。短期來看，滬倫兩市庫存均呈上行趨勢，春節前現貨市場難有明顯好轉，關注近日現貨市場升貼水狀況，若現貨升水進一步走弱，有貼水情況出現，可輕倉布局空單。操作上，滬銅下行趨勢將延續，預計將再度跌破40000元/噸關口，短期繼續空單介入。