大宗商品“熊”樣難改 配置宜擇“農”棄“工”

　　——上海證券報·2015年第一季度大宗商品調查報告

　　由上海證券報近期對17家期貨公司研發部門負責人進行的2015年第一季度大宗商品問卷調查結果顯示，過去一年大宗商品行情黯淡，“內外交困”的局面在2015年仍然難以得到改善。

　　多數機構預期2015年一季度經濟整體增速下行，經濟資料將低位元運行。不過寬鬆貨幣政策的基調依然不變，超過八成的機構對於降息和降准預期較濃，預計經濟運行節奏“前低後高”。此外，半數以上機構看空地產行業，認為房地產市場大面積復蘇的可能性不大。與此同時，美元指數牛市、原油崩盤等週邊因素都不利於大宗商品的未來走勢，這一特徵還將在2015年延續。

　　從板塊和品種來看，原油下跌的陰霾依然揮之不去，拖累大宗商品價格走低，尤其是塑膠、PTA等與原油相關的能源化工品種難逃厄運。此外，有色金屬中的銅和部分黑色商品走勢偏弱，而貴金屬價格短期內有望出現階段性反彈，農產品受基本面支撐走勢有望強於工業品。 ⊙記者 董錚錚

　　參與調查的期貨公司：

　　永安期貨、廣發期貨、南華期貨、申銀萬國[微博]期貨、新湖期貨、中國國際期貨、國泰君安期貨[微博]、海通期貨[微博]、光大期貨、中信期貨、銀河期貨、格林大華期貨、倍特期貨、華鑫期貨、上海中期期貨、中投天琪期貨、東證期貨。

　　(排名不分先後)

　　宏觀經濟將前低後高

　　>>>經濟偏冷政策偏暖

　　相比前一季度，機構大幅下調對2015年我國經濟形勢的判斷。調查結果顯示，多數機構持經濟偏冷的觀點，66%的機構認為2015年我國經濟形勢將“走弱”，17%的機構認為將“走好”，17%的機構認為將“走平”。而對比去年同期和上一季度的調查，超過半數以上的機構保持中性觀點。

　　不過，機構對2015年宏觀經濟政策普遍持更加樂觀的判斷。調查結果顯示，72%的機構認為2015年宏觀政策狀況“更為積極”，28%的機構認為“保持原狀”。而去年一季度的調查顯示，絕大部分機構對宏觀經濟政策持中性偏緊的預期，即使在上一季度的該項調查中也只有53%的受訪機構持積極的判斷。

　　>>>貨幣寬鬆預期較強

　　儘管預期經濟趨冷，但寬鬆貨幣政策或將繼續。從本次調查來看，接近八成的機構預期2015年市場流動性“偏向充裕”，占比78%，較上一季度小幅上升;另有22%的機構認為2015年市場流動性“基本不變”，沒有一家受訪機構認為流動性會“偏向收緊”。

　　值得一提的是，去年一季度的調查結果顯示，有75%的機構認為流動性偏緊，沒有機構認為流動性充裕，與本次調查結果幾乎相反。

　　調查還顯示，絕大多數機構認為影響市場流動性的主導因素來自於“國內央行[微博]貨幣政策的執行基調”，占比達94%，僅一家機構認為“美國等主要發達經濟體的貨幣政策”將主導市場流動性。

　　對貨幣政策偏松預期的同時，絕大多數機構對2015年利率水準的總體判斷是“下降”，占比為94%，僅6%的機構認為利率水準“不變”。而去年一季度該項調查顯示，超過半數機構預期利率水準總體將上升。

　　>>>通縮壓力上升

　　機構對通縮壓力的擔憂較上季度有所加重。調查結果顯示，多數機構表示物價指數在一季度仍將低位運行，44%的機構預期2015年一季度國內CPI指數“平穩回落”，比例較前一季度明顯增加;34%的機構預期“基本不變”，22%的機構預期“平穩回升”。上季度該項調查結果顯示，四成機構預期物價指數將保持平穩運行。

　　調查結果還顯示，超過半數的機構判斷工業品價格指數繼續負增長，56%的機構認為PPI指數將“平穩回落”，各有22%的機構認為“基本不變”和“平穩回升”，與上一季度的調查結果基本持平。

　　展望2015年，多數機構認為物價將呈現“前低後高”格局。44%的機構認為CPI的運行節奏將“前低後高”，33%的機構認為“基本保持平穩”，17%的機構認為“逐步向下”，6%的機構認為“逐步向上”。

　　對於PPI的運行節奏，各占33%的機構認為“前低後高”和“基本保持平穩”，22%的機構認為“逐步向下”，12%的機構認為“逐步向上”。

　　>>>一季度有望降息或降准

　　基於對未來貨幣政策持續寬鬆的預期，多數機構認為央行或會採取降息降准的手段。本次調查結果顯示，83%的機構認為短期內有望降息或降准，11%的機構認為暫時不會降息或降准，僅6%的機構表示難以判斷。

　　從本次調查結果來看，絕大部分機構認為2015年可能有2次降息或降准，且出現在一季度的概率較大。占比67%的機構認為2015年會有2次降息，22%的機構認為僅有1次降息，11%的機構認為會出現3次以上的降息。

　　調查結果顯示，接近七成的機構認為首次降息會出現在一季度，另有33%的機構認為首次降息將出現在二季度。

　　對於降准的次數，44%的機構認為2015年有2次降准，33%的機構認為會有3次以上降准，17%的機構認為降准只會出現1次，另有6%的機構認為不會降准。

　　首次降准可能出現在上半年。調查結果顯示，分別有44%的機構認為降准會出現在一季度和二季度，11%的機構認為會出現在三季度。

　　>>>人民幣預期貶值

　　受美元強勢和貨幣政策寬鬆預期這兩大因素影響，大部分機構認為未來人民幣走勢較弱。調查結果顯示，半數以上機構預期2015年人民幣可能貶值，占比56%，44%的機構認為“基本保持穩定”，沒有機構認為人民幣會升值。

　　受訪機構表示，美聯儲退出QE以及美國經濟資料向好推動美國加息預期升溫，美元仍將強勢。此外，中國經濟增速下滑，經濟基本面和貨幣政策方向使得人民幣相對于美元有一定的貶值壓力。

　　美元恒強，原油恒弱

　　>>>油價衝擊依然劇烈

　　2014年下半年以來國際原油價格一路下滑，全球大宗商品難逃厄運。對於原油未來的走勢，33%的機構認為未來“原油價格進一步下跌，大宗商品整體承壓”，33%的機構認為“原油價格波動加劇，對大宗商品影響不確定性增加”。

　　南華期貨認為，以美國為代表的非歐佩克國家原油產量的持續增長以及OPEC產油國堅持不減產的決心,將導致2015年原油市場延續供應過剩格局。在需求面沒有較大改觀預期下，加之美元持續走強，國際油價仍將維持弱勢走勢。

　　但也有機構認為原油價格已經觸及底部，調查結果顯示，占比28%的機構認為“原油價格止跌企穩，利空影響逐漸消退”。

　　>>>美元指數持續走牛

　　調查結果顯示，接近九成的機構判斷美元強勢依舊，89%的機構認為2015年美元指數“上漲”，比例較上一季度上升;11%的機構認為美元指數“橫盤”，較上一季度小幅下降。

　　機構表示，考慮到美聯儲2015年的加息預期已經在不斷升溫，爭議點更多在於加息的時間點而非會不會加息，美元指數的走勢不見得會等待。尤其是在2015年的上半年美元指數大概率會延續走強，這會在金融屬性方面繼續壓制標杆性大宗商品。

　　>>>輸入型通縮影響有限

　　全球市場通縮壓力加大，美聯儲退出致QE原油暴跌，都令大宗商品等資產價格回落。調查結果顯示，44%的機構認為“輸入型通縮風險影響有限”，17%的機構認為“輸入型通縮難以發生”。機構認為，國內經濟已經處在低位運行，輸入型通縮傳導至國內概率不大，大宗商品價格再度惡化的空間有限。

　　不過，另有39%的機構認為“輸入型通縮風險加大，大宗商品價格將繼續走低”。有觀點認為在全球經濟低迷、美元指數高歌背景下，國際油價的暴跌以及大宗商品價格走低會向中國輸入通縮。

　　半數機構看空房地產

　　>>>房地產行業仍將持續低迷

　　調查結果顯示，半數以上機構依然不看好2015年的房地產行業走勢。占比56%的機構認為2015年國內房地產、基建行業“持續低迷”，另有39%的機構認為房地產行業“有望回暖”。

　　多數機構認為2015年房地產行業難有實質性復蘇，其中一家受訪機構指出，2015年房地產行業較2014年會有所企穩，尤其是一、二線城市投資下滑頹勢或將扭轉，但是大幅復蘇的可能性很小。

　　>>>鋼材價格不溫不火

　　過去一年，受國內經濟增速放緩、房地產市場低迷以及供需矛盾影響，鋼材價格整體需求不旺，2015年這些因素仍將給鋼材價格帶來較大壓力。從本次調查結果來看，多數機構認為一季度鋼材價格將“弱勢震盪”，占比44%，較去年三季度的調查結果有所下降;而有17%的機構認為將“繼續回落”;有意思的是，有部分機構持樂觀的看法，占比39%的機構認為有望“止跌回升”，較去年三季度的調查結果有所上升。

　　海通期貨認為，鋼鐵行業步入微利時代毋庸置疑，但相對於去年鋼廠的盈利狀況略有好轉。整體來看，行業“寒而不痛”，結構調整進程緩慢。

　　>>>建材下跌空間收窄

　　相比去年三季度，機構對於建材系商品悲觀的態度有所緩和。本次調查結果顯示，61%的機構認為一季度建材系期貨整體維持“震盪”，22%的機構“看跌”一季度建材系期貨，17%的機構“看漲”建材系期貨。而在去年三季度的調查中，超過七成的機構看跌建材系期貨品種。

　　需求偏弱被認為是建材系商品難有明顯起色的主要因素。有觀點指出，房地產驅動中國經濟的時代已經過去，建材系商品整體需求穩中偏弱，當然成本下方跌幅空間也較小。

　　大宗商品整體疲軟

　　>>>大宗商品“熊”樣難改

　　縱觀2014年，大宗商品仍未擺脫漫漫熊途，56%的機構認為大宗商品整體景氣度“較差”，44%的機構認為“很差”。展望2015年，多數機構依然不樂觀。五成機構認為2015年大宗商品景氣狀況“一般”，基本與去年一季度的調查持平;占比44%的機構認為大宗商品景氣度“較差”，比例有所上升，顯示機構較去年同期更為悲觀;6%的機構認為“很差”。

　　調查結果還顯示，有44%的機構認為2015年大宗商品整體價格走勢“溫和上漲”，33%的機構認為“小幅回落”，17%的機構認為“基本不變”，6%的機構認為“大幅回落”。

　　同時，商品基本面依然是主導2015年商品各自價格走勢的最重要因素。占比72%的機構認為“大宗商品基本面”對商品市場影響最大，各占11%的機構認為“國內宏觀經濟”和“美聯儲的貨幣政策”影響較大，6%的機構認為“全球宏觀經濟的影響”較大。

　　>>>降息利好效應短暫

　　自去年11月央行降息後不少大宗商品價格走高，不過降息的直接利好似乎影響有限。多數機構認為降息對大宗商品的提振作用並不明顯，緩解商品產能過剩的效果不大。

　　調查結果顯示，五成機構認為降息對國內大宗商品“有一定利好，但是影響效果有限”，28%的機構認為“無明顯影響，大宗商品供需格局仍難改”，17%的機構認為降息有助於“緩解產業鏈資金緊張，刺激消費，提振大宗商品需求”。

　　>>>“一帶一路”小幅推升需求

　　2014年中央提出重點實施“一帶一路”，輸出過剩產能，與基建行業相關的商品價格回暖。但多數機構認為“一帶一路”對大宗商品需求的推動力不大，國內大宗商品產能過剩格局短期來看仍將難以得到有效化解。

　　調查結果顯示，占比78%的機構認為大宗商品受益於“一帶一路”的影響“需求小幅回暖”，16%的機構認為“需求基本不變”，僅6%的機構認為“需求大幅增加”。

　　原油領跌，工業品承壓

　　>>>能源化工品淪為重災區

　　調查結果顯示，三成以上機構看空能源化工類品種，占比33%。從具體品種來看，13%的機構認為應做空PTA，11%的機構認為應做空原油，9%的機構認為應做空塑膠。

　　多數機構認為就一季度而言，原油價格下跌對大宗商品的衝擊仍將持續。有機構指出，對於整體能源化工板塊二季度之前價格震盪下行概率較大，特別是原油的壓力將集中在上半年，供應相對過剩導致的庫存上升對油價壓力將較為明顯，這對整體商品都有一定的利空影響。而下半年開始油價或將止跌企穩，帶動化工品價格小幅回升，而其他商品走勢將取決於其自身的基本面。

　　>>>有色、黑色偏弱運行

　　調查結果顯示，各占19%的機構看空有色金屬和黑色金屬品種。有色金屬方面，繼油價、鐵礦石大幅下跌後，近期銅價也無法獨善其身，遭遇重挫。調查顯示，13%的機構在一季度看空銅，當選為最大的空頭品種。

　　值得一提的是，有色金屬基本面強弱有別，一季度有色金屬走勢面臨分化。就各個品種而言，銅最為悲觀，供應過剩、需求減弱成為銅價下行的主要動因。機構指出，一方面房地產投資走弱，銅消費增速放緩;另一方面，2015年銅供應壓力較大，銅精礦的供應過剩將進一步表現為精銅的過剩。

　　不過，機構對黑色類商品存在分歧，商品基本面的分化決定其品種強弱。調查結果顯示，占比13%的機構選擇一季度看多黑色金屬品種，同時有19%的機構選擇看空黑色金屬。

　　>>>貴金屬階段性反彈

　　儘管強勢美元利空貴金屬價格，但仍有接近半數的機構短期看漲金銀價格，近期黃金價格走強也驗證了機構的觀點。調查結果顯示，多數機構改變了此前持續看空氛圍，有14%的機構認為貴金屬基本面利多因素大，44%的機構認為貴金屬價格有望“出現階段性反彈”，而在上一季度的調查中接近半數機構看空黃金價格。機構認為，近期全球金融市場“黑天鵝事件”頻現，原油跌幅加劇，大宗商品整體走弱，避險情緒將助推金銀價格反彈。

　　另有33%的機構認為“下跌趨勢仍未結束”，22%的機構認為貴金屬價格將維持“區間震盪”。機構表示，2015年美國經濟復蘇勢頭預計將持續，金銀保持與美元反向走勢，避險需求偏弱，貴金屬價格難言反轉。

　　>>>看多油料和軟商品

　　相較工業品，機構普遍對農產品保持樂觀。調查結果顯示，29%的機構認為軟商品基本面利多因素最大，21%的機構認為油料油脂基本面利多因素最大，這兩類商品成為多頭最為青睞的商品類別。

　　調查結果還顯示，29%的機構看多軟商品，26%的機構看多油料油脂商品。從具體品種來看，有10%的機構選擇一季度應做多棕櫚油。

　　新湖期貨指出，從中長期來看，隨著四季度國內外植物油需求復蘇、美豆豐產壓力消化、南美大豆播種天氣炒作時間視窗打開、棕櫚油高產季結束以及中國油脂供應下降、國內終端管道庫存偏低等利多因素在後期產生共振，國內外油脂市場有望迎來一波較好的反彈行情。

　　另有8%的機構選擇一季度應做多白糖。機構表示，從基本面來看，食糖將由供需過剩轉向供需平衡或不足，春節前後的備貨需求啟動利好期糖價格。

　　>>>商品配置組合：擇“農”棄“工”

　　這是絕大部分機構在商品熊市中推薦的最佳投資組合。調查結果顯示，超過5家以上的機構推薦一季度做多農產品並做空工業品的商品配置組合，基本延續去年以來的觀點。工業品方面，主要拋空和原油相關的能化商品，如PTA、聚丙烯。

　　一家受訪機構表示，原油下跌引發的大宗資產價格走低和美股高位震盪加劇引發市場避險情緒升高，對沖避險需求走高。多頭宜在貴金屬和有明顯成本支撐的軟商品上配置，而空頭配置資產定價仍高的有色金屬和石化類品種。