中信銀行（國際）首席經濟師廖群

　　眾所周知，內地的A股市場已進入一個非同尋常的牛市。上海證券交易所綜合價格指數（以下簡稱上證綜指）去年7月以來上升了近130％，今年以來上升了近45％，今年3月以來更上漲了近40％。深圳創業板市場的升幅更是驚人，去年7月、今年與今年3月以來更是分別飆升了150％，140％與75％以上。如此的升幅，不僅大大高於世界上的其他股市，更與2007年10月至2014年中近7年熊市的表現判若雲泥。可以說，過去11個月來A股市場的表現，已不是一般的牛市所能描述，而起碼是快牛，甚至是瘋牛了。

　　寄望牛市持續三至五年

　　不可否認，A股的這一輪牛市是有堅實基礎的。近年來雖然中國經濟增長放緩，但市場流動性日益充裕，且更重要的是隨著內地房地產市場見頂而進入調整期，流動性的流向從房地產市場轉至股市。加之中央政府認識到股市不但對於短期穩增長意義重大，更是中長期引導中國經濟轉型，培養萬眾創業環境與壯大中產階級隊伍的有力武器，於是幾乎是明確地表示支持A股牛市，更不斷地采取措施呵護與催谷牛市。而且，近7年的熊市不可謂不長，從周期輪回的觀點，也該輪到牛市了。因而這一輪A股市場的牛市是邏輯發展的必然結果。

　　不僅如此，牛市的邏輯是如此地強勁，以至於牛市的「牛」度非同尋常。首先，流動性是如此充裕，在上一個牛市頂點的2007年，內地M2（廣義貨幣供應量）規模為36萬億元人民幣，今年4月末已是128萬億元，增加2.55倍之多。其次，內地當前的金融市場仍不發達，開放程度又不夠，可供居民投資的渠道與產品有限，加之銀行利率下調，理財產品收益率下降，在此情形下，人們有錢不買房就只能買股票了。再次，中央政府支持A股市場的決心也是空前強烈，將A股牛市作為推動現階段中國經濟發展與改革的有力引擎。最后，A股市場的7年熊市之「熊」超出想像，那麼其后的牛市之「牛」超過預期也是自然的。

　　至於中國經濟放緩的拖累，當然不能忽視，但今后可望逐步減輕。中國經濟的增長速度，雖說仍未企穩，但在中央政府持續的政策寬松支持下，可望在今后幾個月穩定下來。尤其是，在總體經濟增長速度下行的同時，結構性改革已揚帆起航，如「一帶一路」、新型自貿區、國企重組與混合所有改革、京津冀經濟區、長江中游經濟區、戰略性新興產業、「互聯網+」等。這些改革正在形成新的經濟增長引擎，而與這些新增長引擎相關的股票必將實現高盈利增長，從而降低股票的估值水平進而整個A股市場的估值水平，支撐牛市的持續運行。

　　基於上述分析，上證綜指在這一輪牛市中突破2007年的6124高點，進而挺進至7000-8000點的水平是可以期望的。

　　但何時突破6124點與達到7000-8000點，取決於A股牛市的行進速度，也將決定A股的牛市何時結束，即牛市持續時間的長短。

　　鑒於A股市場「牛短熊長」的特點，期望此輪牛市持續7年以上可能有點奢望。但3至5年應該可以指望。理想情況下，A股牛市持續4年，即至2018年，屆時上證綜指升至7000-8000點。這可以說是慢牛，而這樣的慢牛無論是從經濟發展與改革的需要角度，還是從A股市場本身的健康發展角度來看，都是理想狀態。就后者而言，上證綜指今后每年升1000點左右，或上漲20%至30%，整個市場的估值水平將逐步改善，泡沫將可控，且即使牛市結束后上證綜指也不會大跌，即之后的熊市不至於太「熊」。從慢牛至慢熊，再從慢熊至慢牛，將是一個理想的結果。

　　慢牛格局利經濟轉型

　　可是，理想終歸是理想，現實情況總是有所背離，甚至遠遠背離。A股牛市的行進速度就是如此。如果前述的快牛甚至瘋牛的速度一直持續下去，上證綜指下個月就有可能沖擊5000點，年底之前就可能摸到6000點了。那麼，明年見7000點只是上半年還是下半年的問題了。若真是這樣，則目前A股市場的高估值狀況將進一步惡化至不可持續的地步。目前上海A股的平均市盈率為22倍左右，深圳A股的平均市盈率為60倍左右，深圳創業板的平均市盈為130倍左右。如果明年年中上證綜指就沖擊7000點，而從目前開始的下一年A股平均盈利的增長速度樂觀估計為15％，則上海與深圳A股的市盈率將分別進一步提高至30倍與80倍左右，創業板市盈率更可能高至180。如此的高估值是難以持續的，屆時A股的牛市將很可能提前結束，而且結束的方式很可能是像2007年那樣的崩盤。這當然是政府、企業與廣大股民所不願甚至是恐懼看到的。但市場的力量是無情的，如果目前的這種快牛甚至瘋牛的速度不能減慢，這種后果將難以避免。

　　因此，減慢A股牛市的速度，使其從快牛、瘋牛變成慢牛，無論是從政府利用股市推動經濟發展與改革開放的角度，還是從企業利用股市融資與萬眾創業的角度，抑或是從廣大股民利用股市積累財富的角度，都是必要的，且刻不容緩。

　　為此股民、上市公司與中央政府應共同奮斗，力促A股牛市的行進速度減慢下來，以形成一個A股牛市的慢牛局面。股民應增強理性，秉持價值投資理念，防止過度炒作；上市公司則應持有職業良心與道德，不要光想圈錢，要努力增加企業盈利，以給予投資者合理的回報。鑒於目前A股市場仍在很大程度上是政策市，政府的責任就更大了，既要維持牛市勢頭，又要保持慢牛速度，即進行A股牛市的速度管理。這本來不應是政府的責任，在成熟的市場經濟，政府是不應過多介入股市運行的。但在中國內地當前的階段，A股市場機制不完善，股民非理性，上市公司不規範，就只能是靠政府了。

　　顯然，如此的牛市速度管理談何容易。但不管多難，政府應該知難而上。管理好了，打造一個慢牛格局，A股的牛市才能夠持續，其對於中國經濟轉型與發展的推動作用才能夠發揮。否則，非但起不到推動作用，反而會對經濟造成巨大的傷害。