導讀：我們這次救市了，但問題又出來了，政府如何退出？進去是容易的，怎么退出來？一個叫“淡出”，如果股市走向正常，自然而然地退出，還有一種是“宣布正式退出”。不管是被動淡出還是主動退出，都給我們帶來一個深層次的問題。作為一個高度市場化的股票市場，開了一個什么樣的頭？托了一個什么樣的底？今后怎么辦？

　　當地時間7月18日，中國財政部副部長朱光耀在倫敦表示，中國穩定股市的政策方向是正確的，本輪股市動蕩已經基本結束。“在技術層面，我們可以說，到此為止，這一輪動蕩已經基本結束了。

　　但是，挑戰沒有結束。關鍵在股市基本穩定以后，金融監管部門怎么采取下一步措施，包括干預措施的退出，對短期的效應和長期的制度安排的考量，也包括如何防范道德風險和加強股市風險教育等等方面。

　　此前，申銀萬國證券公司前總裁、上海市經濟學會副會長馮國榮，7月13日在首屆“中國經濟與世界經濟的對話”高層論壇上發表演講時也指出：我們這次救市了，但問題又出來了，政府如何退出？干預（措施）怎么辦？進去是容易的，怎么退出來？

　　以下為，馮國榮演講全文：

　　2015年7月，從全球角度講，有兩個奪人眼球的地方，一東一西。“東”是中國政府出手救市，全世界好評如潮。“西”是希臘的債務違約，全球對這兩件事都很關注。今天給我的題目是講講資本市場，我講六個字：虛高，暴跌，反思。

　　暴跌，13億中國人真的沒有想到，6月20日開會時我也沒有想到，當然當時我說了一句話，大概在3700點左右，果然在這個點位附近，不過這是偶然，純屬偶然。這是怎么回事？2015年上證指數最高點到5180點，往下走走到3700點，跌掉大概30%，創業板指數大概跌掉40%，整個市值縮水20多萬億，如果我們是1億人參加這次運動的話，每個人輸20萬元，這就是一個大體的數字。

　　這次如此暴跌的原因很多很多，我也說不清楚，但是否這三層含義值得我們關注？

　　第一，虛高。

　　我們這次的股市之所以在“基本面不支持”的情況下迅速拉升，和我們政府的鼓勵是有關系的。我們政府在實體經濟不好的時候希望股市能好一點，老百姓（63.89 -2.13%，咨詢）有財富效應，這個恐怕是政策的初衷。在政府這樣一個背景下，我們媒體推波助瀾，《人民日報》發表一篇文章，4000點是牛市的底部。

　　再加上一些中介機構的輿論操作，所以虛高，高到什么程度？我們不少股票市盈率達到幾百倍，甚至達到一千倍，甚至達到兩千倍。我們在資本市場上出現了很不正常的虛高，這是歷史上前所未有的。

　　第二，這次股票市場運用了杠桿化操作。這個杠桿化操作沒問題，我們證券公司有融資融券，這個是有牌照的，政府是控制的，它和凈資本是掛鉤的，而且，你的投向是規定的，這個融資融券是沒大問題的。問題出在互聯網金融，P2P，來了一個配資。這個配資是什么概念？通過后臺系統進入我們券商系統買賣股票，配資平臺系統背景又很復雜。配資公司提供的配資杠桿有1:2、1:3、1:5、1:10，1:10就是十倍杠桿。這樣就推高了我們的股市，我們融資大概在1.6萬億元，配資大概在1萬億左右，杠桿動用資金2.6萬億左右。

　　第三，我們這次股市推出了股指期貨。股指期貨本來是為了套期保值，進行對沖安排的，但這次變掉了。這次變掉，最重要的原因是“跨領域、跨期現貨”，這樣一個交易方式是違法的。這樣一來，三個東西疊加，造成一定情況下股市波動，發生了股市踩踏事件。

　　再講救市

　　資本市場的市場化程度很高，黨的十八屆四中全會提出，市場要在資源配置中起決定性作用，國家要退出這個領域，但這次事件太嚴重了，因為發生了踩踏事件。我們可以看到，股市下跌不僅僅是股市資產的縮水，它帶動社會的流動性，帶動系統風險和區域風險，這個后果是極其嚴重的。

　　比如說我們的配資，P2P的后面是一大批人的賬戶進來，我們不知道后面有多少人。這個東西與信托的傘式基金、銀行的理財產品及社會的融資全捆綁在一起，造成的后果是極其嚴重的。

　　所以，在這種背景下，中國政府出手救市。這次救市，我的體會是：思想高度統一，部署高度統一，措施堅定有效。所以，上個星期局面就改善過來了。

　　央行提供流動性支持給予證券金融公司，你要多少我給你多少。銀監會說，銀監會允許股票質押貸款展期。保監會也上來了，保監會投資權益類資產從30%提高到40%都敞開，支持救市。

　　證監會第一站出來說，IPO停下，不要發了。國資委說，凡是中央企業上市的，董高監不能減持股權。

　　最有意思的是，公安部也站出來了，公安部副部長帶隊到金融期貨交易所清查“惡意做空”。

　　暴跌之后，我們要反思。第一個反思，中國的資本市走向國際、雙向開放，這是必然的趨勢，問題是我們準備好了沒有？我們必須回答這個問題，我們準備好了沒有？這一次股市暴跌和政府的救市可以清晰透析一個信息，這是一個重大的實證研究，給理論工作者提供了一個實證研究，證明中國的股票市場還很不成熟：我們投資者不成熟，上市公司不成熟，我們的監管者也不成熟。

　　打個比方講，剛才我講了配資，導火線就是配資引出來的。中國證監會6月12日說對配資情況進行檢查，6月15號就股市暴跌。但是6月17號中國證監會馬上說，股市配資我沒有說馬上要查，符合規定的還可以繼續搞。到今天為止你們看看報紙，證監會又變過來了，凡是配資一查到底，他的政策搖搖擺擺。這個過程說明什么？說明我們中國的股市，我們的投資者不成熟，上市公司不成熟，我們的監管者也不成熟。

　　在這個不成熟的情況下，如果我們的資本對外開放，那么后果是什么樣？這個讓大家獨立去思考。

　　第二個反思就是，我們金融改革開放，經濟的貨幣化、證券化、金融化有一個問題，就不能過度靜止化，過度的靜止就使我們股票脫離了實體經濟，脫離了轉型的必須需要，這會造成嚴重的后果。所以，我估計這都是一個反思的方向，中國的股市必須支持科技進步，中國的股市必須要支持實體經濟的發展，中國的股市必須要支持經濟的轉型來提升我們全要素生產力，這是股市內在的核心。

　　第三個反思，我們這次救市了，但問題又出來了，政府如何退出？干預（措施）怎么辦？進去是容易的，怎么退出來？一個叫“淡出”，如果股市走向正常，那么這些干預政策就淡出，是自然而然的過程，還有一種是“宣布正式退出”。不管是被動淡出還是主動退出，不管哪個選項，給我們帶來一個深層次的問題。作為一個高度市場化的股票市場，開了一個什么樣的頭？托了一個什么樣的底？今后怎么辦？

　　我們在經濟體制改革過程中，政府與市場，尤其是政府與資本市場的關系到底怎么樣？毫無疑問，今天政府落實干預對穩定市場、控制系統性風險是必要的，但也帶來了問題，后續怎么辦？這是一個深層次的問題，也是我們改革開放一個理論重點。