作者：尹中立

　　對于近日的股市震蕩，在筆者看來，至少有兩個教訓值得我們總結：一是要正確處理政府與股市的關系，二是處理好銀行與股市的關系。

　　正確定位政府與市場的關系

　　從直接因素來看，場外配資及場內融資數量增長過快是導致股災的主要原因，但為什么會存在場外配資？場外配資的高速擴張為什么沒有得到及時制止？顯然，背后還有體制和機制方面的原因。

　　在我國的行政管理體制下，當政府希望通過股市來解決企業高負債率的問題的戰略目標一旦確定，股市監管者的工作重心必然圍繞著該目標。為了實現該目標，就必然采取各種手段刺激股市，甚至放松對上市公司及二級市場的各種違規或違法行為的監管。

　　當監管的目標逐漸偏離“三公原則”，市場上的其它參與主體必然偏離自身的正確定位。上市公司開始通過講故事的方式進行所謂的“市值管理”，把股價炒高后從市場高價圈錢；機構投資者或個人大戶通過各種方式操縱股價；媒體會炮制各種利好的觀點或報道，對市場起到了推波助瀾的作用，新華社分別在2014年8月和2015年4月推出的兩組系列文章（每組有八篇股市評論）就是典型案例。

　　從我國股市的歷史看，政府試圖利用股市來實現一定的經濟目標一共有兩次，第一次是在1999年至2001年，當時的股市目標是“為國有企業擺脫困境服務”。當時的經濟狀況不好，股市處在熊市，為了股市的活躍，有關部門出臺一系列政策刺激股市，史稱“5·19行情”。在此期間，監管者縱容證券公司大量挪用客戶保證金，對基金管理公司操縱股票價格持放任態度，市場普遍盛行坐莊炒作的風潮，最后導致“基金黑幕”、“銀廣夏財務造假事件”、新疆德隆破產及南方證券破產清算等等一系列惡性事件。

　　這一次，“提高直接融資比重”成為股市發展的新目標。股市是一個非常特殊的市場，不同于一般商品市場，一般商品市場的價格主要由供求關系決定，存在一個均衡價格。而股市不存在均衡價格，股價由預期決定的。如果監管者經常性地給股市設定一個發展目標或出臺政策干預股市，股價的形成機制就會被扭曲。

　　我們必須正確處理政府與股市的關系，政府應該把監管放在首位，監管者的職責就是制訂規則并嚴格執行規則，維護市場的“三公原則”，不要讓股市監管者承擔經濟發展任務或目標。

　　銀行與股市的關系

　　銀行資金與股市之間需要建立防火墻。

　　1929年股市崩盤之前，美國沒有證監會，股市處在沒有監管的狀態，大量銀行進入股市導致了股市泡沫，而股市泡沫的崩潰又導致銀行大量破產。1929年由股市導致的大危機給了監管者若干教訓，其中最根本的一條就是：股市的融資信用必須同其他金融信貸隔離，否則股市波動帶來的信貸違約會危及整個金融系統。從1933年《格拉斯-斯蒂格爾法案》頒布之后，在銀行與股市之間就建立了一個防火墻，銀行的資本和借貸能力就不允許隨股市的漲跌而變化。

　　我國這次股災的罪魁禍首就是股市的杠桿融資比例過高，而且沒有透明度，監管制度上的最大漏洞就是沒有建立銀行與股市之間的防火墻。雖然《證券法》明確規定“銀行資金不得違規進入股市”，但對“什么是違規進入股市”沒有明確的規定。當銀行理財資金通過傘形信托或配資公司大量流入股市后，并沒有監管層出面阻止。

　　在美國，交易所不允許像“傘形信托”和“配資”這樣的融資存在還有一個原因，那就是風險披露。不透明的組合產品最終總是將最大的風險配置給最沒有能力承擔風險的人。中小投資者在把握杠桿交易風險方面往往沒有足夠經驗。美國有兩種證券賬戶：現金賬戶和保證金賬戶。融資交易的資金在保證金賬戶中，經紀商進行專門風險管理。對客戶在場外的配資，經紀商是無法管理風險的。

　　股市中的杠桿資金還表現在大股東的質押融資上。7月8號前后，有1400多只股票停牌，相當部分的股票停牌原因是大股東將股票質押給銀行進行貸款融資，當股價跌到需要補充保證金的價位時，采取股票停牌的方式應對。該行為暴露了股市與銀行之間的另外一條聯通管道，涉及資金規模應該比傘形信托和場外配資規模更大。

　　在國家隊入市救市的同時，出臺政策清理場外配資，這是防范再次出現場外加杠桿的重要措施。但僅此還不夠，必須在制度上建立銀行與股市之間的防火墻。需要多個金融監管部門聯合行動。