作者：朱映臻
若要為“金融發展”貼上標簽，那么選項大抵會是諸如：調動儲蓄、促進信息共享、提高資源配置、推動多樣化和風險管理以及增強金融穩定等眾多正面詞匯。然而很多時候物極必反，那么金融發展是否也是如此？
2008年金融危機爆發，其源頭并非金融發展滯后的經濟體，反倒是金融業早已發展成熟的發達經濟體。這無疑向市場拋出了一個大大的問號：是否存在所謂的臨界點，即一旦越過，金融發展將會對經濟增長造成負面影響？怎樣的發展速度才是適度的？增長與穩定是否不能兼得，需要妥協？新興經濟體又能從中學到什么？如何在收獲金融發展果實的同時避免落入陷阱？
IMF近日發布討論稿，就上述問題進行研究，并得出如下五大重要發現：
1.采用全新的、更全面的衡量手段得出的研究數據表明，目前新興市場仍能從金融發展中獲益（穩定性與增長）。
2.金融發展水平通過金融深度（市場規模及流動性）、金融可得性（個人獲取金融服務的能力）及金融效率（機構提供低成本服務并保持持續的收入及資本市場活躍度）三方面加以衡量。金融發展程度對經濟增長的影響呈鐘形走勢：在金融發展達到一定高度之后會削弱經濟增長。該弱化效應歸咎于金融深化帶來的影響，而無關乎更多的獲取及更高的效率。具體來說，是金融深化對全要素生產率增長產生了負面影響，從而導致了弱化效應。
3.金融發展應當適度。如果金融機構深化進程過快，會導致經濟、金融不穩定。尤其是在監管不力的情況下會有更多的冒險行為與高杠桿滋生，也就是說金融深化存在限速。
4.有觀點認為，通過更多、更嚴苛的監管來維護金融穩定會阻礙經濟發展。而該研究提出了新的視角。研究發現，用于監管金融穩定與金融發展的原則并不相沖突，即使存在也是極少的。換言之，更好的監管能同步促進金融穩定與發展。
5.金融機構與金融市場并不能一概而論。隨著經濟衰退，發展金融機構所能帶來的好處在下降，而深化金融市場所產生的好處在上升。
以更全面的指標衡量新興市場的金融發展
1.衡量金融發展：一個全新的指數
雖銀行仍居要位，然而投資銀行、保險公司、共同基金、養老基金、風投及其他非銀行金融機構所扮演的角色正日益凸顯。同時，金融市場為個人及公司提供的投資渠道也日益多樣：股市、債市以及外匯交易。數據顯示1980~2013年間，相較于銀行系統，國內私人債券市場及股票市場均隨人均GDP上升而增長的幅度更大，公募基金、養老基金在收入水平達到高位時呈迅猛增長態勢，而公債市場表現則有所下降。可見金融體系紛繁多元，且各有各的特征，因此僅依賴于某單一指標來衡量金融發展水平都將造成失真。
以2000年代美國金融過度現象為例。如果僅通過金融私有部門銀行信貸額來衡量，根本無法解釋該現象。因為該數據自1980年以來就基本保持不變，與此同時，當時的非銀行機構的資產翻了一番。
為避免上述所說的衡量失真，本研究采用全新的、更加完善的指標體系，從三個維度：深度（Depth）、可得性（Access）、有效性（Efficiency），分別對金融機構（FI）及金融市場（FM）進行評估，以反映金融發展水平（金融機構包括銀行、保險公司、共同基金、養老基金以及非銀行機構；金融市場主要包含股市、債市）。
每項指標得分都標準化至0~1的區間。1（0）分代表最高（低）。為避免極端現象，計算時截去最高及最低5分位數據。在該體系下進入私營部門的銀行信貸額依舊重要但已不能主導結果。
2.新興市場金融發展圖
金融發展指數顯示1980~2013年間，發達經濟體與新興經濟體的金融發展水平大體上都有顯著提升，低收入及發展中國家提升幅度相對有限。上世紀90年代中期至2000年代早期發達經濟體的金融系統迅猛發展，發達經濟體與新興經濟體的差距就此拉開。新興市場發展相對溫和而低收入、發展中國家的發展卻顯停滯。全球金融危機后，發達經濟體與新興經濟體的差距又逐漸縮小，反映出發達經濟體的去杠桿化。
仔細對比發達經濟體與新興經濟體，可以發現兩者在各方面存在的差距也不同。如相較于兩者金融市場上的表現，新興市場與發達經濟體在金融機構方面上的差距來得更小；除了深度得分低，新興市場和低收入及發展中國家在金融機構有效性方面的表現都很不錯。總體來看，各個收入水平下經濟體的金融可得性普遍偏低，這或許是未來潛在增長的空間所在。就單一國家來看，同一收入水平下的不同國家的金融發展也參差不齊。
金融發展帶來的好處與風險
1.金融發展與增長
從128個國家30年間（1980~2013）的樣本數據來看：金融發展的確帶來增長，但效力會隨著發展水平達到一定高位而有所減弱，最終增長由正轉負。值得注意的是拐點地帶其實是很寬的，這反映了各國基本面與制度環境的不同。95%的可能性是，金融發展對經濟增長邊際效應將在金融發展指數達到0.7的附近變為負值。
不同的國家，因各自不同的特征（收入水平、監管），而擁有各自獨特的鐘形曲線。目前所處的位置不同，所面臨的拐點也不同。如果說一國的監管質量遠優于平均水平的話，那么即便是其發展水平超出了平均臨界點（到達拐點），仍能獲益。大體上來說，當其他變量恒定時，95%的可能性是，當金融發展指數達到0.45~0.7時經濟增長收益達到峰值（4%~5.5%）。同時，實證分析表明，并不存在“新興市場特有”現象，即不同收入水平下的金融發展與增長的關系并無明顯不同。
全要素生產率與資本積累是增長的兩大組成要素。實證分析指出高水平的金融發展并不妨礙資本積累，但會降低投資效率，令金融質量受損，如金融資源在生產活動中的有效配置及部門間人力資源的分配。
經濟增長與金融發展指數之間之所以呈鐘形關系，是且僅是由于FDI中的第一指標——深度。有效性本身對長期增長不會有太大的正相關，但可得性與增長有明顯的正線性關系。因此，當一國的金融機構、金融市場在深度上已達到最大化，仍能通過提高可得性而收獲更多的增長。
信貸的構成（企業VS個人）對增長也會產生影響。分析數據顯示，貸款給企業比起給個人有更好的增長回報。企業貸款會帶動投資與增長，而相反，家庭貸款會導致更低的儲蓄，繼而導致更低的增長。通常情況下，家庭信貸在擁有較大市場主導金融體系、更具城市化以及制造業規模相對較小的國家中比例高。也就是說發達經濟體傾向于擁有一個更大比例的家庭信貸。事實上在樣本較小的這些國家中，企業信貸在新興市場比例高于發達經濟體。
在收入水平較低時發展金融機構所獲得的好處更大，而隨著收入水平的上升，好處隨之減少，而于金融市場而言剛好相反。
2.金融發展與穩定性
金融發展與經濟穩定之間存在非線性關系，金融發展因促進有效風險管理及多元化，而在最初將起到降低經濟增長波動性的作用。但從某一點開始波動性再次增加。有意思的是，GDP增長波動曲線的“拐點”與此前GDP增長曲線上的拐點點位非常相近。這意味著很大范圍內金融發展是能同時促進經濟增長及穩定的。
同樣，在其他情況恒定時，金融機構深化的步伐越快，意味著更嚴重的危機風險以及更不穩定的宏觀經濟。隨著金融機構加深，GDP增長與通脹的波動率都隨之上升，且上升明顯。一種可能的原因是，機構更快的增長通常伴隨著承擔更大風險，采取更高杠桿，尤其是在金融系統監管不力的情況下尤為顯著。需要注意的是該關系只適于反映金融機構而非金融市場。
外資銀行進入國內金融體系對部分國家尤其是目前金融市場規模有限的國家而言，能在最初帶來金融發展。外資銀行進入后使國內金融系統受益于規模經濟，并通過競爭與創新提高效率，但與此同時外資銀行金融也可能帶來監管挑戰，并提高國家將面臨的外部因素影響從而破壞金融穩定。
但從數據上初步來看，沒有外資銀行的進入，國家一樣可以發展自己的金融體系，同樣，外資銀行的存在也不一定使國家更易受危機。也就是說外資銀行的存在與否對金融發展及危害都無太大關系。
3.增長與穩定是否需要妥協？
結合各類實證證據發現，隨著金融發展的提高，其所帶來的好處與風險在天平兩邊開始搖擺。
在金融發展的初期，雖活躍的銀行系統會開始減少緩沖資本，并對收益造成波動，但經濟增長與宏觀穩定都隨著金融發展而增強。總的來說，風險可控而好處頗豐。大多數新興經濟體目前正處于該階段。隨后，金融進一步發展，增長依舊隨之上升，資本持續減少，但此時，金融的發展帶來的波動性更為嚴峻，是當前不少新興市場國家、發達經濟體所處的階段。最終，在不斷發展之下，增長開始放緩而波動性持續上升，預示著發展“過了頭”。
打造有利的環境
面對收益與風險間存在的妥協關系，是否能盡可能推遲拐點的出現呢？
既要維持金融高水平發展，同時緩解因此而生的宏觀經濟與金融的穩定性風險。首先需要明確制度環境所充當的角色，更強有力的體系制度——提供對財產權、債權人權益及信息更好的保護，更高質量的監管及法律法規——將能帶來更佳的金融發展，對金融發展指數、對機構、對市場都起到積極作用。一個例外是：對債權人權益、信息的改善僅對金融機構有重大影響。
深入觀察將會發現金融發展與規章制度的質量有很強的正相關性。再細究，就監管原則而言，對金融穩定產生影響的與對金融發展起到作用的原則竟在很大程度上相一致。93項監管原則（巴塞爾核心原則、保險核心原則以及國際證監會組織原則）中25項對金融穩定至關重要，而這25項中23項對金融發展是相當關鍵的。上述結果意味著有效執行監管原則能夠有效延遲邊界，提高金融發展而不造成額外成本（低增長、高波動）。
本文羅列的多項證據表明，大多數新興市場目前仍處于相當安全的階段，即仍能從進一步的金融發展中實現更高的經濟增長和金融穩定。不過需要強調的是，即使是處于金融發展的低位，金融穩定依舊存在風險，因此，決策者需要確保有足夠的緩沖資本管理，以減少金融危機帶來的風險。
分析表明，金融發展與穩定間需要權衡，但可以通過建立強有力的機制和健全的監管/監管環境來抵消影響。分析揭示了近年來“金融過多”的現象，當發展超出一定水平，增長帶來的好處開始下降，同時風險開始加劇，成本上升。繼2008年全球金融危機，全球范圍內提出了改變監管框架并已基本實現。這些改革的目的在于使金融體系更加安全，令風險達到最小的同時從金融發展中獲得最大的收益。完全貫徹實施這些監管改革，對所有國家的增長及穩定的前景都將是吉兆。
新興市場從該項研究中可以獲取很清晰的經驗：首先，金融發展是多層面的，需要通過多項指標共同衡量。其次，金融發展可以通過強大的監管和監督環境得到提升。更好的監管（不見得是更多的）是促進金融穩定與發展的根本。第三，既然金融發展水平高會出現削弱影響只是因為金融深化導致的，那么任何時候（水平上）提高參與度與有效性都將受益。第四，要緩解經濟金融穩定風險，同時降低危機的可能性，應該避免過快的金融發展。最后，對金融系統來說，并不存在一概而論的發展排序，來自機構的相對收益隨進一步發展而下降，而來自市場的相對受益則隨之增長。