如果有一天，人民幣可自由兌換外匯，且允許直接投資海外；你手中剛好有規模可觀的人民幣，作為成熟投資者的你會將其兌換成外匯，投資境外市場嗎？

　　答案或許不可置否。倘若國際公開市場的投資標的估值較低，何樂而不為之？官方數據也表明，雖然結匯意愿好轉，但企業和居民的購匯意愿仍在上升，外匯存款依然在增加——所謂“藏匯于民”。殊不知，這些行為恰是中國外匯儲備余額變量之一。

　　現在的情況是，中國外儲持續“縮水”，它會成為一種常態嗎？

　　“從我們目前掌握的數據看，上半年并未出現持續大規模的資本外流，而且二季度資金流出壓力比一季度有所減弱并趨于均衡。從外匯儲備余額變化看，一季度外匯儲備下降1130億美元，二季度下降362億美元，降幅明顯收窄。”7月23日，國家外匯管理局新聞發言人王春英在“2015年上半年外匯收支數據有關情況”新聞發布會上說。

　　王春英稱，從零售市場外匯供求看，一季度逆差1200億美元，二季度逆差大幅下降到326億美元。這些數據都表明，二季度資金流出的壓力減小，外匯收支更為均衡。

　　不過，國際投行的評估并不樂觀。報告指出，如果不能遏制，第二季度的2240億美元資本外流，年化就是1萬億美元。在資本控制下還發生這種大額外流顯示了問題。

　　假設這一切發生在中國資本大門打開的場景中，即若真如管理層所言，2015年，中國實現了有管理的人民幣可兌換；按照國際投行的口徑，流出萬億美元并非沒有可能。

　　如此，開放資本項目是否有風險？盡管央行已“放話”：實現人民幣資本賬戶可自由兌換之后，中國將繼續管理資本賬戶交易。

　　因為，若干個你的投資意愿將構成某種“趨勢”——這可能不是中國管理層愿意看到的；一位接近高層人士透露，就資本賬戶開放而言，目前決策層仍存分歧。但官方公開表態暗示，已行至最后一公里的資本項目開放似無懸念。卻無一例外標上了“穩步”二字。

　　“穩”字當頭，那扇中國資本大門該怎么開？

　　跨境資金高頻震動

　　或許，在美聯儲加息靴子年內將落地的背景下，跨境資本可能會開啟“快進快出”的高頻震動模式。

　　不等“資本”表態，7月20日，在亞洲時段出現閃崩的黃金已做出反應。當天，金價重挫刷新5年新低。

　　匯率也看似略不平靜。7月21日，四連跌的人民幣兌美元中間價報6.1199元，較上一交易日的6.1197元走低兩個基點，刷新六周低點。

　　但按照王春英的話說，上半年人民幣匯率仍較為穩定。人民幣兌美元匯率中間價升值0.09%，境內銀行間外匯市場人民幣即期交易價（CNY）升值0.05%，境外市場人民幣即期交易價（CNH）升值0.16%。從波動趨勢看，今年1-2月份，境內和境外人民幣兌美元的即期交易價分別貶值1.05%和1.1%，3月份分別反彈1.13%和1.29%，4月份以來保持基本穩定。上半年，境內外人民幣兌美元價差經歷了由擴大到收窄的過程。

　　“美聯儲貨幣政策正常化的影響已經有所顯現，目前總體可控。”王春英說。其邏輯框架在于，今年一季度，美聯儲加息預期等因素帶動美元較快升值，一季度美元指數上升9%，并在3月中上旬突破100，這是中國跨境資金流出的一項重要推動力。但二季度隨著國內外宏觀環境的變化，資金流出勢頭明顯放緩，外匯供求趨向基本平衡，說明目前美聯儲貨幣政策正常化影響仍在可承受范圍之內。

　　王春英解釋，就目前掌握的數據看，上半年并未出現持續大規模的資本外流。

　　獨立國際基金管理人宋衛國稱，外匯資本流動方面，投行數據各不相同，每家計算方法均有差異。官方表態有穩定作用，相信此數據對外資而言，作用有限。

　　若把中國官方公布的外儲數據和中國官方公布的美國國債持有金額和比利時海外匿名國債清算帳戶Euroclear持有的美國國債金額做疊加對比，可以看到其高度相關性：從2013年年底比利時匿名帳戶持有國債突然上升，到2015年以來又突然下降，這種相關性一直存在。2015年以來，比利時EuroClear帳戶出售了1070億美元的美國國債。“國際資本猜測比利時匿名帳戶或是中國外儲的秘密投資渠道。”宋衛國說。

　　在他看來，這不排除中國被動減持美國國債，釋放外匯流動性，以應對日漸增強的購匯愿意，但這并非一蹴而就的結果。“應該有一段時間了。”

　　報告分析，中國的外匯儲備已連續4個季度下降。從2014年第三季度到2015年第二季度共下降了1600億美元。如果考慮到今年第二季度中國經常性貿易和服務帳戶余額的增加，表明中國資本外流已經連續第五個季度。假設第二季度的經常性貿易和服務帳戶盈余是920億美元（由于第二季度出口大于進口而產生的貿易盈余比第一季度高出160億美元），可以預測第二季度中國資本流出是1420億美元，和第一季度的流出金額相當。就此，摩根大通報告得出結論“過去五個季度來，中國的資本流出共5200億美元。”

　　顯而易見，若如此，無疑會對全球的經濟和金融市場產生影響。

　　摩根大通之外，高盛也發布了名為《奇怪的中國資本外流案例》的內部報告，指出“中國二季度資本凈流出是2240億美元”，稱如果不能遏制，這個資本外流數，年化就是1萬億美元。在資本控制下還發生這種大額外流顯示了問題。

　　但華泰證券首席經濟學家俞平康認為，外資機構高估了當前資本流出的規模，并且或致使市場低估后續的資本流動壓力。經其測算，二季度流出規模為679億美元左右，今年上半年的整體流出規模在802億美元左右，過去五個季度的總體流出規模約為1368億美元。不過，王春英給出的外儲與涉外收付款順差邏輯關系似乎在回應或“安撫”市場的擔憂。

　　理由有二。涉外收付款數據反映的是非銀行部門本外幣跨境收入和支出情況。其中，上半年本幣跨境收支為順差、外幣跨境收支為逆差。而且，外幣跨境收支只有發生結售匯才會引起外匯儲備的變化，如果企業收入了外匯不賣而變成外匯存款持有，外匯儲備就不會因此增加；如果企業購買了外匯以后不對外支付，而是存到銀行，儲備也會下降，這也是“藏匯于民“的一種表現，上半年企業外匯存款余額上升384億美元。

　　另外，儲備余額變化還與資產價格和匯率變化有關，即賬面價值變化。換言之，即便涉外收付款和結售匯均呈順差，也可能出現外匯儲備余額下降的情況。

　　讓王春英自信的是，在人民幣匯率雙向波動的背景下，近一段時期中國跨境資金流動更加均衡。5、6月份即遠期結售匯逆差每個月均低于100億美元，較前四個月明顯下降。“沒有看到跨境資金波動加劇、大進大出的情況。”

　　不過，不知從數據上判斷“二季度資金流出壓力減小，外匯收支均衡”的中國官方是否意識到：外資可能在撤離中國？

　　央行近期數據顯示，境外人士截至6月底累計持有人民幣資產4.4萬億元，較5月減少約102.39億元。此前的4月、5月分別增加1908.88億元和357.79億元。

　　這些，到底是信號還是噪音呢？

　　資本大門：守還是放

　　不妨聽一聽市場的聲音。

　　“股市震蕩已經給我們上了一課，好在資本賬戶沒有完全放開，否則，可能波及金融的穩定性。該好好想想，現在是不是一個好的時機。”一位金融機構相關負責人稱。

　　有投資者詰問：股市動蕩將影響資本項目開放進程，人民幣將貶值。

　　身邊也不乏持有外匯的投資者愿意嘗試“走出去”，盡管這不意味著他們會‘拋棄’A股。

　　而7月14日，中國央行發布《中國人民銀行關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》（簡稱《通知》），向境外機構（主體為境外央行或貨幣當局、國際金融組織和主權財富基金）開放銀行間債券市場。

　　此舉暗示，中國決策層推進資本賬戶開放和人民幣國際化未受股市震蕩的影響。但市場更愿意相信，債市的開放有一定特殊性，明顯利大于弊。等于為中國債券市場引進新的需求力量。其他方面的市場自由化改革推進則需“穩扎穩打”。因為，剛消停的A股動蕩昭示中國金融市場化，其政策準備可能不足，專業性監管似乎也頗為欠缺。

　　事實上，A股動蕩之前，決策層可能會在六個領域推進人民幣資本項目可兌換改革。

　　按照招商證券首席宏觀分析師謝亞軒的話說，人民幣資本項目可兌換并不高冷，六領域將有突破。

　　諸如：合格境內個人投資者（QDII2）試點；引入深港通；取消多數外匯管理事前審批要求，建立事后監管和宏觀審慎管理制度；海外機構投資者進入中國資本市場；進一步便利人民幣的國際使用；采取必要的步驟健全風險防控體系。預計在以上領域取得一定進展并且與IMF就SDR問題的磋商實現基本目標后，修訂《外匯管理條例》，宣布實現“人民幣資本項目有管理的可兌換”。

　　正如IMI顧問委員、中國人民銀行副行長潘功勝在7月18日的“2015國際貨幣論壇暨《人民幣國際化報告》發布會”上所言：推動資本項目可兌換。目前中國資本項目可兌換的目標不太遠，需要進一步提高跨境資本和金融交換可兌換程度。在條件成熟的地區推出合格境內投資者境外投資試點。完善滬港通，進一步簡化資本項目的外匯管理。

　　而王春英表示，隨著資本賬戶的逐步開放，中國跨境資金有進有出、雙向波動將更加常態化。資本項目可兌換本身是雙向開放的中性政策。中港基金互認和滬港通一樣，是資本和金融賬戶雙向開放的又一例證。

　　“去‘守’資本大門可能很難守得住，不如循序漸進地放開。但是資本賬戶的開放，不只是改革秩序、專業監管能力、甚至技術等顯性問題，更重要的是未雨綢繆，完善預警機制，而非事后補救。”一位接近監管人士稱。