作者：桑言
【編者按】隨著年中過去，各類經濟數據陸續公布，中國經濟發展方向將再度引發關注，FT中文網近期陸續推出《中國經濟》專題，歡迎關注。
動蕩的股市，正在加深筆者對中國實體經濟的擔憂。2015年中國二季度 GDP累計增長7%，超過絕大多數人的預期；其中，金融業高達17.4%的增速明晃刺眼，為GDP增速貢獻了將近1.5個百分點。據此，一些研究機構認為中國實體經濟并未企穩，下半年隨著股市降溫，GDP增速將繼續下行。預期真的如此悲觀嗎？
上半年的牛市盛宴確實給金融業帶來了超乎尋常的高增長，但眼下的滿地狼藉，迫使筆者必須回頭看一下往年的情況：2013年，金融業對GDP的貢獻率只有7.6%，拉動GDP增長0.58個百分點；2014年下半年股市開始啟動，金融業對GDP的貢獻率也不過9.9%，拉動GDP增長0.73個百分點。顯然，上半年GDP保7%成功，絕對得益于金融業卓越表現；但下半年GDP增速究竟何去何從，股市是個重要影響因素，但并不是全部影響因素。
股市是否風光不在？答案很可能是肯定的。
從資金面來看，筆者預計下半年股市將震蕩下行。一則融資盤已經失活。融資盤從6月23日開始，以每天百億元以上的規模撤離，特別是7月6、7、8三天，每天流出額在千億以上，分別為1363.0億元、1443.5億元和1700.2億元。在出現明顯反彈信號后，也未見融資額凈流入。因此可以基本判斷，一部分融資盤被直接砸死，而茍存的部分未來將更加謹慎。
二則打新資金離場。在市值配售制度下，必須持有股票才有資格申購新股，在一定程度上促成了本輪股市的上漲行情。證監會暫緩IPO，意味著追求穩定收益的上萬億打新資金離場，這部分資金重新入市，只有等待IPO重啟。
三則股市資金跑步進入房市。從2015年3月份開始，寡淡的房市似候鳥歸來，一線城市房價開始上漲，全國4、5、6三個月商品房銷售額增速節節高，分別達到13.3%、24.3%和32.1%。毫無疑問，大量股市獲利資金已經轉移至房地產市場，短期也不可能再回到股市中來。
股市會讓GDP會跌去0.6個百分點？沒那么嚴重。
有一種流行的說法是：股市下行，金融業增長將逐漸回歸 “正常水平”。何謂正常水平呢，按照2012-2014年數據，金融業增加值增速也就是10%出頭。因此，各路高人紛紛以2014年10.2%的金融業增速為準，測算2015年GDP增速會低去0.6個百分點，從7%降至6.3-6.4%左右。其算法無非是：（17.4%-10.2%）×上半年金融業增加值比重9.3%。這種估算準不準，取決于兩個數：9.3%和10.2%。
先來說9.3%的問題。總所周知，GDP增速等于各行業增加值增速的加權平均，但恐怕這個加權的權數很少有人細究，筆者來看一下GDP增速的計算公式。
GDP增速為GDP增量與上年GDP之比，相當于各行業增加值增量與上年GDP比值的加和。對第一個分式變換后可以得到：
行業增速×該行業上年GDP占比
也就是說，權數不是用本年比重，而是上年比重！那么2014年金融業占GDP比重是多少呢？以上年價格計算，只有7.4%。這樣一來，在金融業回到10.2%的情形下，GDP僅會低去0.5個百分點，比之前估計的少跌0.1個百分點。
但金融業真的會回到10.2%嗎？金融業大抵是銀行業、保險業和證券業之和，要想估算全年增速，需要了解一下金融業GDP是怎么算的。在中國國家統計局正式出版物上，明確指出：“中國金融業季度核算，采用相關指標推算法。”相關指標推算法，就是利用與行業相關指標增速與該行業總產出或者增加值增速之間的關系進行推算。舉例來說，假如在資料更加齊全的普查年份，可以測算出某行業相關指標增長10%，對應的增加值增速為5%，就可以利用這一關系進行推算了。
對于證券業而言，成交量數據是一個較好的相關指標。2013年和2014年，滬深兩市A股成交量分別增長47%和53%；但上半年成交量同比增長了3倍之多！假設下半年股市萎縮，成交量只有上半年的一半和1/3，全年增速依然可達增長84%和63%，高于前兩年水平。
對于銀行業，貸款和同業拆借增速應是可用指標。根據人民銀行6月份發布的數據，2015年上半年，銀行間市場拆借、現券和回購日均成交同比增長79.4%，即使下半年不能保持如此大幅增長，也應高于2014年28.5%的增速。貸款余額增速與上年基本持平，考慮到下半年將有一系列國企改革、落實一帶一路建設以及對小微企業的扶持，增速還可能有所提升。
保險業在國民經濟核算中是一個比較特殊的行業，原因在于其他行業均不能將投資收益算作增加值，唯獨保險業可以。一般而言，保費收入增長比較穩定，而投資收益年度之間波動較大。筆者查閱了A股四家保險業上市公司的一季度年報，均提及由于資本市場波動上行，投資買賣差價收益巨大。如下表所示，所有公司投資收益增速均實現翻番。從保險業投資組合偏藍籌偏債的穩健風格以及國家護盤行為推測，下半年保險業投資收益雖然會縮水，但總體應高于2014年增速。
從金融業構成來看，銀行業一支獨大，保險其次，證券業規模最小。由于沒有金融各行業增加值比重，筆者只能利用三經普從業人數來近似，銀行、保險、證券三者之間的比重約為72:22:5（三者之和不等于100，是因為還有少量其他金融業）。雖然筆者無法精確還原金融業增速與各行業相關指標增速之間的數量關系，但綜合上述分析，至少可以肯定全年金融業增加值增速不至于回到10.2%的水平上，保守一點估計，也應比10.2%高1-2個百分點，這樣來算，GDP全年增速僅比上半年低0.4個百分點左右。
金融業增速回落，GDP還能保7%嗎？
過去幾年中國金融業幾乎不變的增速，可能讓人產生了錯覺，以為它天生就該如此波瀾不驚。其實在發達國家金融業增長波動非常明顯，以美國為例，2013年其金融保險業增長4.6%，而2014年僅有1.7%，季度之間增速變動隨隨便便就能達到10個百分點以上；但GDP并不跟著金融業的節奏走，2013年美國GDP增長2.2%，2014年增長2.4%，不降反升。
所以，無需把金融業波動看得太重。在實體經濟層面，已經釋放出企穩的信號，4、5、6月份，規模以上工業增加值同比分別增長5.9%、6.1%和6.8%，增速逐月走高；固定資產投資也終于止住了跌勢。積極地看，告別股市的瘋狂，資金可能在別的領域另有作為，也許是回暖的房地產，也許是某種筆者還不夠了解的新興產業。行業不是汪洋中的孤島，也不是此消彼長的零和博弈，假設“一個行業變，其他行業全不變”的預測法，意義恐怕有限。
回首想想曾經高速增長的出口，從零起步而躋身支柱產業的房地產，中國經濟從來不缺乏奇跡和驚喜。筆者總是猜中開頭，卻猜不中結尾，GDP保7%戰，誰又敢說不會有一位身披金甲圣衣的蓋世英雄駕著七彩祥云而來呢？
（注：本文來自FT中文網，僅代表作者觀點，本文為“數據觀察者”系列。本文編輯徐瑾： jin.xu@ftmail.com）