作者：易憲容

　　上星期中國成了全球資本市場的焦點，即人民幣的主動貶值不僅引起中國金融市場的震蕩，也引發全球資本市場過度的反應。在人民幣連續三天大幅下跌的情況下，中國央行不得不在入市干預的同時也開會安撫市場，人民幣匯率才逐漸出現企穩。8月14日，人民幣兌美元現匯價收報6.3918，中間價報6.3975。兩者不僅比上一個交易日微小回升，價格偏離度也完全縮小。按照中國央行的說法，經過人民幣連續三天的大幅貶值，基本上達到了中國央行預期的價位，估計在短期內人民幣兌美元匯價不僅會穩定在6.40左右，而且人民幣升值及強勢還會如以前那樣。也就是說，人民幣貶值的事件會告一段落。但是實際上，這次人民幣大幅貶值企穩後，未來人民幣匯率是升值還是貶值存在一系列的不確定性，人民幣貶值的風險並沒有結束。

　　主動貶值惹人疑慮

　　首先，這次人民幣貶值是一次主動貶值。按照中國央行的看法，這次人民幣貶值是為了改善中間價為主導的匯率形成機制，確立人民幣匯率中間價的基準性及權威性。而且這種調整也是一次性。但是國內外市場的看法則不是這樣，更多的認為是中國政府通過貨幣貶值來救經濟，因當前中國經濟增長下行的壓力比較大。既然中國政府想通過人民幣貶值救經濟，那麼未來這種情況出現是不確定的。如果經濟增長與政府目標有差距，中國政府會不會再通過人民幣貶值來救經濟呢？這當然是不確定的。因為有了初一，就少不了十五。

　　其次，儘管央行官員說7月中國貿易順差仍然有2000多億美元，中國貿易條件處於良好的狀態，但是同樣7月份外匯佔款減少也達到3080億元，創有紀錄以來歷史最高水平。這說明流入中國的資金越來越少。還有，到今年6月末，中國外匯儲備出現了連續4個季度減少。儘管外匯儲備減少有多方面的原因，但資金的外逃可以是一個不小的因素。

　　第三，央行官員說這次人民幣匯率形成機制的市場化改革，人民幣貶值是一次性而不是趨勢性的。人民幣的主動貶值是為了校正現貨價與中間價的偏離性，是為了人民幣匯率增加浮動空間創造條件。之後，中國的外匯市場會更為開放、透明、自由，匯率價格更會趨向於均衡價格。但是，市場對人民幣匯率市場化所帶來的新形勢仍然是估摸不透，亞洲市場貶值性貨幣戰的憂慮還是揮之不去。上個星期人民幣主動貶值後，亞洲貨幣出現全線貶值，馬來西亞林吉特和印度尼西亞盾的匯價更是跌到了接近1997年亞洲金融風暴時的水平，國際資金正在流出新興市場，讓整個全球市場充滿更多的變數。

　　第四，對於人民幣大幅貶值後，是升值還是貶值，每一個人都能夠從不同的角度找到一大堆的不同理由。比如主張人民幣會升值的，認為當前中國貿易還是處於順差狀態，特別是隨著國際上的大宗商品價格下跌，更是有利於改善中國貿易條件，中國也不需要通過人民幣的貶值來促進出口。儘管中國的經濟增長有所放緩，但是仍然是世界上增長最快的國家等。

　　而且從歷史的經驗來看，這次人民幣大幅貶值更主要的目的是讓人民幣匯率機制市場化改革加快，是朝向一個好的市場化方向。而這樣做能夠為未來人民幣升值創造更好的制度基礎。比如1972年德國馬克切斷了與美元掛鈎，從而也就為德國馬克後來持續升值及成為歐洲貨幣之錨奠定了基礎。還有1979年英國全面取消二次大戰以來的外匯管制，當時英國的戴卓爾政府外在壓力很大，但英鎊在下跌了兩天之後，就出現了持續兩年的上升時期等。

　　但是根據媒體報道，在今年6至7月中國股市大跌之後小幅回升之前，躋身全球400富豪榜的中國富翁在7月份損失接近1000億美元，如今人民幣貶值又使他們再次遭受沉重打擊。這次人民幣大幅貶值導致人民幣匯率出現20多年來最大幅度下跌，全球400富豪榜中的27名中國人在8月10日至12日總計損失120億美元。

　　警惕再度主動貶值

　　受到這次人民幣貶值的打擊，許多中國富人都後悔沒有盡早將資金轉移到海外。所以，現在很多中國富人在迅速將資金轉移出境，他們擔心這次人民幣貶值並非是一次性的，而可能成為人民幣長期貶值的開始。對於政府所說的那些，他們不是太相信，他們已經不看好人民幣及人民幣資產。還有，在香港及臺灣，投資者也正在找機會減持人民幣及人民幣資產。如果是這樣，可能會影響人民幣匯率下移。

　　還有，最為重要的是人民幣的匯價邊界到底在哪裏？目前應該是相當不確定的。因為在完全開放的匯率自由浮動的市場，國與國貨幣之間的匯率都存在巨大的操縱。那麼中國這種半開放半管制的市場，匯率價格到底在哪裏更是不清楚。比如最近美國金融監管部門對幾大國際上最大銀行的匯率操縱案裁判就是最好的說明，要達到市場的均衡匯率難於上青天。既然是這樣，中國央行官員如何有能力來判斷人民幣的匯率在哪個價位上是均衡的呢？而這次人民幣突然主動貶值也正是說明這個問題的嚴重性。

　　再就是，當前人民幣的匯價更多的是中國政府的主觀衡量而非市場因素使然。因為，就目前人民幣的情況來看，人民幣對許多貨幣是明顯高估了。如果以中國與加拿大的消費購買力來比較，比如，目前人民幣兌加元的比例是5:1。以此來衡量，不僅中國的住房價格尤其是一線城市的住房價格嚴重高於加拿大，而且絕大多數消費品的價格也高於加拿大，比如雞蛋、牛肉、豬肉、水果等（這裏還沒有加上產品質量因素）。而加拿大居民的收入遠高於中國居民。在這種情況下，嚴重高估的人民幣隨時都面臨貶值的風險。

　　總之，人民幣貶值風波平息後，在短期內會出現一定程度的企穩甚至於升值，但是從這次匯率形成機制來看，它很容易導致人民幣貶值預期，再加上近年來人民幣隨美元的強勢而強勢，從而使得人民幣在一定程度上是高估的。中國政府可以根據其政治考量及市場風險評估，讓人民幣匯價維持在一個高位，但是經過這次人民幣主動貶值的風險波動，政府維持人民幣企穩的信用度已經減弱，投資者開始擔心人民幣隨時可能出現主動貶值的風險。所以，人民幣主動貶值後的風險並沒有結束，國內外民眾對此要加以警惕。