易憲容

　　上個星期中國央行突然主動宣布調低人民幣兌美元中間價，由此開始，連續三個交易日人民幣匯率中間價貶值達4.66%，并由此引發人民幣現匯價也大幅貶值2.8%。這彷彿給全球金融市場丟出一顆震撼彈，幾天內立即讓全球股市匯率在混亂之中應聲倒下、亞洲區內各國貨幣競相貶值、大宗商品價格暴跌、黃金等避險資產回升，同時引發美國政界不少質疑。有人甚至認為，在人民幣貶值預期強化的情況下，一場由人民幣貶值引發的全球貨幣貶值戰一觸即發。這些都是中國央行始料不及的。

       沖擊麻煩十地

　　經此一役，中國政府維持人民幣企穩的信用已經被減弱，全球市場投資者及不少國家擔心人民幣會繼續貶值。比如國際投資銀行巴克萊的研究就認為，目前人民幣匯率被高估18%。他們的模型包含了購買力平價、歷史估值以及相對勞動生產率、貿易條件、政府支出占GDP比重等基本面變化，還考量了凈國外資產頭寸等。他們的分析師將年底人民幣兌美元匯率目標價從6.35上調至6.8。如果要讓人民幣企穩，人民幣匯率還得貶值7%以上。也就是說，這次人民幣主動貶值所產生的骨牌效應并沒有由於國內人民幣匯率開始企穩而停止，反之進一步在全球市場嚴重發酵。

　　其主要表現可分為兩個主要方面，一是國際投資銀行摩根士丹利駐倫敦全球匯率策略主管漢斯·雷德克(Hans Re-deker)，最近提出了「麻煩十地」(Troubled 10)這個概念，來形容這10個國家或地區的貨幣及經濟由於人民幣的主動貶值將面臨巨大的風險。

　　「麻煩十地」不少都是以中國作為最大的出口市場。以2014年為例，南非對中國的出口比率占到37%;韓國對中國的出口也占其出口總額30%以上。其中，新加坡、臺灣、泰國等亞洲地區，絕大多數出口都依賴中國，并以此來帶動本國的經濟增長。至於巴西、南非和俄羅斯等新興國家，除了近年本國的因素導致貨幣大幅貶值之外，近期大宗商品價格大幅下跌、人民幣突然貶值，更加深了外界對其經濟的憂慮。還有，南美國家如智利、哥倫比亞及秘魯等，都有不少商品如農產品、漁業產品及礦產品等出口中國，人民幣的突然貶值，中國經濟增長放緩，很快就嚴重影響這些國家的經濟增長。

        債務危機擴散

　　二是由於人民幣貶值，從中也透露出全球債務危機正在擴散。因為，人民幣的貶值不僅在於中國人民幣匯率形成機制改革，更重要的是顯示中國經濟增長放緩及消費低迷。而中國作為全球第二大經濟體，進出口貿易第一大國，經濟低迷將可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草。因為在過去20年，中國經濟超高速增長，幾乎消費了世界上的每塊巖石、食物、原油，特別是大宗商品，中國是石油和銅等大宗商品的最大消費國。如果中國經濟增速放緩，會導致原料價進一步崩潰，并讓嚴重依賴自然資源出口的國家陷入嚴重的金融動蕩，也正在引發一些國家陷入債務危機。比如，不僅上述的「麻煩十地」是這樣，連澳大利亞、加拿大、瑞典等發達國家經濟最近也急轉直下，債務危機加深。

　　這些現象也說明了作為一種貨幣現象，一個國家的貨幣強弱，特別是如中國這樣具有龐大經濟體的大國貨幣，決定了資源的流向。中國的貨幣處於強勢，不僅意味著中國經濟增長處於繁榮的階段，也意味著中國經濟增長具有強勁的外在需求，能夠通過強勢的貨幣讓全球的資源都流向中國，促進中國經濟增長，而中國經濟增長又增加了對外部的需求及推動相關的國家經濟增長。這樣的良性循環讓中國成了全球經濟增長的火車頭。

　　但是，反向的情況是，如果人民幣開始弱勢，或出現貶值，那麼國際市場會認為中國經濟出現了問題，隨之是中國外在需求減少，從而影響這些國家對中國的出口，拖累這些國家經濟增長及貨幣貶值。也就是說，一國與另一國貨幣的匯率，實際上就是國家之間的利益關系博弈，問題是中國政府如何來確定維護國家利益的均衡點。

        須反思匯率政策

　　不過，這里也有幾個問題需要弄清楚。一是一個國家貨幣主動貶值一定是經濟增長疲弱嗎?特別是像中國這種人民幣沒有完全放開的貨幣。對這個問題的回答并非只有唯一的答案。二是在以信用貨幣美元為主導的國際貨幣體系，如何來確立人民幣匯率的邊界?僅以實體的的基本面就行嗎?同樣是不確定的。因為，僅是實體經濟基本面是無法確定人民幣匯率邊界的，也找不到所謂的人民幣匯率的均衡價格。因為，在當前的國際貨幣體系下，決定一國貨幣與另一國的貨幣匯率的因素是多方面的。三是既然人民幣匯率的變化對國內外經濟會有如此大的影響與沖擊，那麼如何在國家利益前提下調整人民幣匯率價格就成了中國政府要認真應對的大事。否則，考慮不周全，國家利益就可能拱手相讓。

　　還有，面對人民幣主動貶值所引發的全球市場嚴重的骨牌效應，中國政府要進行更深刻的反思。只有這樣，今后匯率政策變化才能真正維護國家利益，同時減少對國際市場的沖擊與影響。